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核心结论：①全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利润累计同比为9.4%/-1.9%/10.3%，ROE（TTM）为9.3%/9.3%/10.4%，回落趋势不变，18Q4跳水源于大规模商誉减值。②结合库存周期和领先指标到同步指标的时滞看，这一轮盈利周期底部将在19Q3，预计19年A股净利同比5%，ROE为9%。③中小创业绩数据明显差于主板源于商誉减值，净利同比和ROE趋势较好行业如通信、国防军工，盈利与估值匹配度较好行业如银行、白酒。
盈利回落后期
截止4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2018年年报和2019年一季报，整体上，盈利仍处于下行趋势，18Q4因商誉减值导致盈利数据走低。
1. 整体上盈利处于下行趋势中
净利润同比整体处于回落趋势，18Q4的低点源于商誉减值。截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2018年年报和2019年一季报。19Q1/18Q4/18Q3全部A股归属母公司净利累计同比分别为9.4%/-1.9%/10.3%，剔除金融后为1.3%/-5.4%/16.4%，剔除金融两油后为2.4%/-8.2%/13.2%。整体上，净利润同比仍处于下行期，19Q1相比18Q4回升主要是18Q4数据太低。为平滑波动，按照滚动TTM口径计算，19Q1/18Q4/18Q3全部A股归母净利同比（TTM）分别为-2.1%/-1.9%/14.2%，剔除金融后为-8.1%/-5.4%/22.1%，剔除金融两油后为-33.6%/-8.2%/14.7%，可见净利润同比回落的趋势。历史上，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，19Q1规模以上工业企业利润累计同比为-3.3%，低于18年的10.3%，也显示A股净利同比呈现回落趋势。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升，17年高位震荡走平，归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间，进入18年后开始回落，归母净利累计同比从17Q4的18.4%一路下降。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮净利润增速下行周期，平均持续了7个季度，这次A股净利同比回落持续了5个季度，按此推测今年三季度前后净利同比将见底。进一步考察净利润的变动原因，按照利润表的各个科目拆分了净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值损失+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。整体上，A股营收、毛利率、三费变动幅度不大，导致18年业绩大幅下挫的原因是商誉减值损失，具体如下：从营收累计同比看，19Q1/18Q4/18Q3全部A股为10.9%/11.5%/12.4%，剔除金融后为9.5%/12.7%/13.7%，剔除金融两油后为9.0%/11.6%/13.0%，营收同比略下降。从毛利率看，19Q1/18Q4/18Q3全部A股为19.6%/19.9%/19.9%，剔除金融后为19.3%/19.8%/19.8%，剔除金融两油后为19.5%/19.9%/19.8%，毛利率震荡下降。从三项费用看，管理费率平稳，销售和财务费率略上升。19Q1/18Q4/18Q3全部A股的管理费用率为6.4%/6.7%/6.4%，销售费用率为4.4%/4.3%/4.2%，财务费用率为1.7%/1.5%/1.5%。从资产减值损失看，18年全部A股商誉减值损失为1659亿元，商誉减值损失/归母净利润达5.8%，而17年仅为367亿元、1.1%，商誉减值损失直接抵减净利润，从而拖累上市公司业绩。而由于季报不考虑商誉减值损失因素，19年一季度净利润同比增速均较18年四季度回升。
ROE整体处于回落趋势，18Q4降幅大源于净利润率大幅下滑。全部A股19Q1/18Q4/18Q3ROE（TTM，下同）为9.3%/9.3%/10.4%，A股剔除金融后19Q1/18Q4/18Q3为7.8%/8.0%/9.5%，剔除金融两油后为8.0%/8.2%/9.9%，均低于1995年以来均值10.7%/10.1%/9.5%，ROE整体处于回落的趋势中，其中18Q4降幅大。回顾本轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落，19Q1低至9.3%。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期，平均持续6个季度，这次A股ROE回落持续了3个季度，由此推测A股ROE将在今年见底。根据杜邦公式拆解ROE，18Q4ROE大幅回落主要是受到净利润率下滑拖累，具体如下：（1）全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利率为9.9%/8.2%/9.8%，剔除金融后为5.9%/5.0%/6.3%，剔除金融两油后为6.4%/5.4%/6.8%，而2005年以来均值为9.0%/5.4%/5.4%。前文我们分析到18Q4 A股遭遇大面积商誉减值损失，这将直接冲抵净利润，从而使得净利润率明显回落。（2）全部A股19Q1/18Q4/18Q3资产周转率为0.185/0.187/0.182次，剔除金融后为0.620/0.626/0.615次，剔除金融两油后为0.575/0.577/0.575次，而2005年以来均值分别为0.231/0.762/0.683次，资产周转率处于低位震荡。（3）19Q1/18Q4/18Q3全部A股资产负债率为83.6%/83.6%/83.8%，剔除金融后为60.8%/60.7%/60.7%、剔除金融两油后为61.8%/61.9%/61.9%，而2005年以来均值分别为83.9%/58.3%/60.3%，目前资产负债率处在均值附近。
2. 预计盈利19年三季度见底
从库存和盈利周期看，盈利大概19Q3见底。早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中，我们提出宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回。回顾历史，2002年以来A股经历了5轮盈利周期，以净利润累计同比和ROE（TTM）指标来衡量盈利周期，平均每轮盈利周期持续12个季度，5轮盈利周期起止时间分别为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q3-至今，目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年三季度，A股净利累计同比从上一轮周期末16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE（TTM，整体法，下同）从9.4%升至10.3%，2018年以来净利润同比增速开始下滑，至19Q1为9.4%，ROE为9.3%。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期，发现两者走势大致趋同，而且平均持续三年左右。我们用工业企业产成品存货同比和PMI原材料/产成品库存衡量存货，可发现自2002年以来我国已经历5轮库存周期，平均持续39个月，其中补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年6月，当时工业产成品库存同比、PMI原材料库存、PMI产成品库存分别为-1.9%、47%、46.5%，自18年3月步入去库存阶段，当时三大指标分别为8.7%、49.6%、47.3%，19年3月分别降至0.3%、48.4%、47.0%。无论从回落时间还是降幅看，去库存阶段仍在进行中，按照历史经验，本轮库存周期将于2019年9月左右结束。考虑到我国库存周期和A股盈利周期大致走势趋同，目前A股盈利也仍在下行通道中，我们预计业绩将在19年三季度见底。
