经济观察网 记者 沈述红“我们处在一个新的世界，数据很多，但是不代表信息很多。当利益诱惑超越了真相回报，投资中的独立思考显得尤为重要，它需要演绎逻辑而不是数据的简单归纳与外推，应防范被追逐点击率的标题党所误导。”

在金斧子主办的在第三届私募大会上，百亿级私募凯丰投资首席经济学家高滨对微观到宏观层面的各类金融数据、信息、噪音等做出了如上分析。

在高滨看来，透过数据、噪音、信息，来分析投资逻辑和信心，未来几年人民币资产被长期看好。其原因主要在于我国国债利率远高于发达国家，受益于全球的宽松货币与指数流入；静态估值的股票都相对便宜，名义GDP增速远超美欧日，同样会受益于指数流入。

长期视角下看大类资产配置，高滨坦言，长期超配商品更好，特别是铜，除受益于货币宽松的金融属性外，还会受益于一带一路沿线与电动车潜在的爆发性需求增长。

他认为，在全球央行均倾向于维持宽松的背景下面股票，特别是亚太区新兴市场的股票，会受益于货币超发与大国竞争博弈，全球央行的“娱乐至死”为其提供了双重支撑。

不过，高滨表示，我国二级市场将成为资本市场改革的核心关注点。“在全球排名前五的独角兽中，第一是蚂蚁金服，第二是今日头条，第三是uber，第四是滴滴，第五是airbnb。其中，中国独角兽总市值占3/4。但二级市场上，创业板前五名市值排名不及纳斯达克前五名的1/30。作为完整金融产业链的最后一环，中国的二级市场远逊美国，是改革的核心关注点。”

投资里的数据、噪音、信息、逻辑与信心

高滨认为，目前我国处于信息社会与噪音社会中，我们更应该做的是独立思考、演绎推理，而非简单归纳。“当利益的诱惑超越了真相的回报，现在我们需要的是独立的思考。”

他直言，如果把传统的DIKW知识结构体系（关于数据、信息、知识及智慧的体系）推广到投资，会发现底层数据非常非常大，有基本面、资金面、情绪面、技术面、产业链、供应链等等，这些都是数据层；然后，从这里提炼出周期、动能、趋势、类比等等信息层面的东西；信息层之上，要找到其中的逻辑关系，包括演绎逻辑与归纳逻辑；有逻辑关系之后，会发现智慧层空间很小，这个阶段就要拍板到底是买还是卖，这是极精微致广大的过程。

然而，投资若只有这一过程依然不够，智慧层应该不仅仅是买和卖，还要指引下面的基础数据收集、分析和基本判断。“因为我们现在生活在一个大数据的社会，我们每个人面临信息的过度轰炸，没有时间处理所有数据。智慧层面代表的是我看一眼标题，能不能让我迅速判断出来这个东西值不值得我读，值我5秒时间还是30秒时间，这就是宏观与微观相辅相成的一个简单案例。”

高滨举例称，媒体在发布信息时，面临真相和利益之间如何平衡、话语权和话事权如何选择的情况。投资者在获取信息时，也面临传统媒体或网络媒体、官方媒体或自媒体的阅读选择。“我经常看《新闻联播》，它倾向讲好的东西，不讲坏的东西，但它的数据是真实的。反过来，自媒体往往大胆很多，但很多数据是假的。我不怕系统性偏差，看《新闻联播》我打一个折扣就行了。我怕的是随机偏差，因为这让人不知从何调整，就如同你在自媒体上看了很多分析但不知道数据真假一样，它会带来更多噪音，影响人的独立判断能力。”

股票市场同样存在很多噪音。“如果我说中国股票市场跑的比美国股票市场要好，人民币没有什么危机，可能有超过一半的人不同意。”高滨认为，看到同样的数据，投资者能否从中看到信心，解读本身很重要，解读取决于参照系。

他解释，如果投资者在2005年同时购买了A股和美股并持有至今，会发现上证远远跑赢了美股；如果投资者错过了2005年，在2008年11月购买了A股和美股，中国四万亿计划推出，上证又迅速跑赢美股，后来又跑输了，后来又跑赢了，后来又输了。如果这一轮又错过了，2014年买了A股，A股又跑赢了美股。“这显示在大家极度悲观的时候，在估值比较便宜的时候，在央行愿意放松货币政策的时候，A股从来不会亏待你，你长期持有会跑赢，短期还可能迅速会给你一个很好的回报。此外，A股烂不烂取决于时间点的选择。”

从汇率来看，人民币汇率最高的时间点是2013年12月底，在岸人员兑人民币是接近6.0，离岸约6.09，如果把那个点的美元人民币归一，同时美元指数也归一，会发现人民币贬值幅度远远弱于其他货币。“从2013年底到现在，美元兑人民币升值了10%多一点，美元兑其他货币升值了20%多，这里面还高估了美元兑人民币的，因为人民币利率回报没有计算进去。如果我们把人民币利率考虑进去，2013年美元兑人民币的升值只有很小的幅度。”

如果从汇改的时间点来看，人民币贬值幅度更大。“但这恰恰反映了中国金融监管机构的择时能力，在2015年美元兑其他货币已经升值20%的情况下，中国金融监管机构硬顶着不让人民币贬值，是存在风险的。”

2019年股市或成未来十年非常向上的一年

利用DIKW知识结构体系来分析如今的资本市场，高滨认为，2019年可能是股市未来十年非常向上的一年。

究其逻辑，先要看2018年的股市走向及逻辑。高斌认为，2018年初的股市躁动没有道理，核心原因在于三年期银行的同业存单利率很高，这个背景下股市却兴奋于存量博弈，资金从房市到股市驱动。但2018年初，中央政府就已经说了要去杠杆，这个背景下的股市躁动本身就有问题。

在高滨看来，去年下跌的因素有两个，一是外部的过度恐惧；二是内部的过度恐慌。外部的过度恐惧方面，核心的时间点不是4月份的中兴事件，而是1月9号AT&T宣布跟华为的合作取消。高滨当时便判断中美之间发生了麻烦，因为这两个国家的代表性公司的合作不会是一两天谈成的，在前一天取消，背后蕴含着美国的政治决定，而不是商业原因。外部因素影响到了A股走势，但A股到了10月份以后有点过度悲观，认为如果欧美日联合起来，中国会处于一种极端被动状态。但认真追究一下会发现这其中逻辑不够严密。

从演绎来判断，未来对全球GDP的贡献需要有人口有潜在的增长，但这并不在欧洲、美国、日本，而在于“一带一路”。“同时，欧美日三大经济体增长空间非常小且高度同质化，他们是互相竞争的关系，而不是互补的关系，不太可能联合起来对付我们。”

“而且在此过程中，中国也不是毫无还手之力的。”高斌强调，目前，我国完成进口替代只是时间问题。“存储器为例，其在70年代是非常高科技的产品，但日本只用了10年时间就完成了进口替代。我国在半导体方面已经有了很多年的布局，相信完成进口替代的路程不会遥遥无期。”

内部的过度恐慌方面，2018年上半年去杠杆非常激烈，国进民退，政治主导的行政效率下降、经济下行与盈利增长下行等都一一浮现，这导致经济三季度迅速下滑。但与此同时，6、7月份以后利率就迅速下降，央行的货币政策明显放松。10月份以后，财政政策、信用政策等层面都在不断地释放信号。“因此，10月份以后的下跌就是一种过度反应。”

高滨同时认为，一旦股市估值位于低点，其未来反弹和上涨的概率将大大增加，因为“便宜就是硬道理”。他认为，中国股市现在的状况更像90年代。“中国股市已经从熊市走出来，后面是牛市的态势，但是节奏大家要把握。短期我们认为反弹高度合理30%多很正常，但是反弹速度太快，有调整可能，但牛市格局不变。”

“90年代其实不是特别好的年代，用一句内外交困的话来描述其实都不过分。”高滨直言。从国际形势来看，90年代中美关系非常复杂，关系恶劣。这期间发的事件包括：1993年“银河号”事件；1995年李登辉访美、台海军演；1996年中国再次演习，美国派独立号与尼米兹号双航母战斗群，双方处于随时交战状态，后来都撤了；1997年亚洲金融危机；1999年中国南斯拉夫大使馆被炸；2001年南海撞机。

从国内来看，90年代国内也面临巨大挑战。1989之后中国被全球国家制裁，1990年、1991年经济增速在0左右，经济很糟糕。1992年南巡之后，我国经济迅速复苏，1993年三季度达到GDP增速为15.3%，到1999年四季度见底，这时我国GDP增速为6.8%。2001年进入WTO之后，我国经济才迅速恢复。值得注意的是，南巡后经济的复苏也带来了巨大的泡沫。1994年，股市见大底，国家开始救市。

经历1994年救市后的A股开始向上走。“直到1996年初再次寻底后，A股开启了长达5年的牛市，长虹就是其中的标杆。后来的上交所调低费用、邓小平去世、下岗潮、广国投破产等，都没要挡住股市在经济下行和房地产价格下行的时代的上涨趋势。”

而1996年到2001年，恰恰是央行降息的阶段，这不仅体现在货币放松上，也体现在信用放松上。“如今，货币与信用放松的空间依然存在，股市长牛的基础也在。中国企业实际利率非常高，美国日欧企业实际利率甚至是负的，这说明中国实体降息有空间。中国人民银行一直讲三支箭，现在政府至少很坚定地在往这个方向努力，从中期的角度讲对股市会产生很强的正向激励。短期速度太快，可能会调整，但趋势上面没有特别大的影响。”高滨表示。

看好未来几年人民币资产

透过数据、噪音、信息，来分析投资逻辑和信心，未来几年人民币资产被高滨长期看好。其原因主要在于我国国债利率远高于发达国家，受益于全球的宽松货币与指数流入；静态估值的股票都相对便宜，名义GDP增速远超美欧日，同样会受益于指数流入。

“我这几年，比较坚定的认为人民币没有大幅贬值的空间。”高滨说。

他用RMB框架（回报R，货币M，信仰B）来分析人民币走势时，发现从回报R的角度上看，中国国债利率比其他国家高，股票市盈率比别人低，静态吸引力高。“未来几年指数流入少则1万亿美元，高则2万亿美元、3万亿美元不等，这个对人民币会形成实质支撑。”

从货币M的角度来看，M2跟GDP的比是过去几年被沿用最多的一个数据。“因为中国是2倍、美国1倍，所以人民币要贬值一倍。这个结论貌似有道理，其实似是而非。横向比较下来，中国只是东亚金融体系的一员，没有过于突出。”高滨解释，M2/GDP，日本是1.8倍，台湾是2.4倍，韩国是1.6倍，中国是2倍，这在东亚经济体里一点都不突出。再对比M1/GDP，中国是0.6，日本是1.4，台湾是0.9，韩国是是0.4，中国也不突出。

从信仰B角度来看，中国现在的状况好与不好取决于参照系。如果跟过去比，我国金融状况肯定变差了，债务杠杆肯定高，M2也高了。“但是我们知道这些年全球都在变差，不是中国一家不好，而是都不好。经济学家对中国的负面评论比较多，主要是通过纵向对比。但通过横向对比，中国的问题远没有想象的那么大。”高滨说。

首先看信仰B的一个重要因素：全球领导力。美国的全球领导力从川普之后迅速下降，已经被中国超过。“这是美国的权威调查，虽然国内很多人都不信这个数据。”高滨表示，过去40年全球经济的成功，使得很多人相信纯市场经济是最好的经济，但近些年中国，作为东亚整体成功的案例，对这个极端市场模式提出了挑战。也许，合理的政府主导、政策引导和市场配置的互动体系也许是更有效的体系，甚至美国在一定程度上也接受这个观点。

信仰B另一个重要因素是制造业优势。中国加入WTO（2001年）时，制造业附加值占全球附加值比例为7%，现在接近30%；美国2001年的比例为25%，现在不到20%，中国增长迅速取代了全球很多国家。

信仰B还有一个因素在于中国特有的大国“封闭”式经济体系。“这是为什么中国不会像南非、巴西、阿根廷、土耳其、俄罗斯一样发生这些国家的危机的原因所在。”在金融与经济体系方面，中国不是一个新兴市场国家，而是一个大国“封闭”式经济体系。虽然中国对外总贸易额越来越多，但其在经济总量的占比在下降，中国外贸依存度已经从2005年的65%下降到今天的33%。一个国家的外贸依存率越来越低，这个经济体就更像一个封闭体系，而其好处是可以比较容易地运作自己的独立货币政策。

高滨解释，一个典型的新兴市场危机是资产价格下跌带来资本外流，资产外流带来货币贬值，货币贬值带来通胀上升，央行被迫加息，带来资产进一步下跌，这是一个闭环。而这个闭环在中国有两个链条被掐掉，一是资本外流，更重要的是货币贬值和通胀之间的关系，中国经济不好的时候货币会贬值，但这时候通胀一定不会上升，给了央行放松货币条件的空间。“这个演化路径，2018年被证明了。2018年初，几乎没有人相信央行可以不跟美联储加息。实际情况是，中国央行可以独立降息甚至降准，带来股票上涨之后，反过来进一步支撑了人民币，现在反倒很少有人谈人民币贬值。因为资产价格一旦上升，货币贬值压力也在上升，这是中国这样大国的内在规律。”

高滨还强调，以粤港澳大湾区为代表的完美的互补城市群也是信仰B的又一支撑。“全球还没有像粤港澳大湾区这么好、这么完美的、互补的城市群，它在10年之内能不能再造一个日本？这或许不是一个无法完成的设想。”高滨表示，知识比空间重要，而城市是人类文明源泉。粤港澳大湾区有香港的金融，深圳的创新，广州佛山一带的制造，澳门的娱乐，珠海的休闲，这是一个完美的城市群，全世界没有一个地方找得到，而这也必将成为中国未来发展的一个重要引擎。

此外，高滨认为，中国蓬勃发展的独角兽也是我国一支重要发展后备军。“如果十年前有人说中国的独角兽规模会大于美国，可能很少有人会相信，但现在这已经是事实在全球排名前五的独角兽中，第一是蚂蚁金服，第二是今日头条，第三是uber，第四是滴滴，第五是airbnb。其中，中国独角兽总市值占3/4。”

但二级市场上，创业板前五名市值排名不及纳斯达克前五名的1/30。“作为完整金融产业链的最后一环，中国的二级市场远逊美国，是改革的核心关注点。”高滨说。

长期视角下的大类资产配置

高滨认为，长期视角下，在美欧央行都放松的背景下面应该配股票，新兴市场的股票。现在央行全球都处于印钱状态，股票反应实体经济也是实物资产的权益，可以一定程度上对冲货币的超发。

不过，高滨对商品对冲货币超发的能力更乐观。“因为央行印钱的最终限制是商品通胀，甚至美国上世纪70年代都没有逃脱，央行货币紧缩大幅滞后，以美元对黄金大幅贬值结束。”

商品里面，高滨长期看好铜。他认为除受益于货币宽松的金融属性外，铜还会受益于一带一路沿线与电动车潜在的爆发性需求增长。一带一路的一路沿线人口加总远超中国，人均GDP处于中国2000年初的水平，又是热带，长期的空调消费可期，这将拉动铜的需求增长。同时，新能源车对于铜的需求远远高于传统车，传统车20公斤，电动车80公斤，100公斤。

展望2019年二季度，高滨看好商品的投资价值。这主要基于以下判断：PMI的迅速反弹，库存相对较低，通胀预期上升、短端利率低位徘徊，央行不会真的收紧；美联储、欧央行放松减轻了新兴市场压力带来了需求；对商品都是利多。

对于股票市场，高滨从长远的角度来看，较为乐观。“但是目前A股短期上升速度太快，需要个盘整过程，要自行把握节奏。”

对于债券市场，高滨则认为会比较纠结，因为影响债券市场的负面因素有CPI和供给。目前，CPI比较高，供给比较大。但与此同时，目前也存在影响债券市场的正面因素，包括指数流入等。“这些因素整体平衡下来后，债券市场可能呈现横向振荡，可以考虑低位买入对冲股票或商品多单。”

附 高滨简介：纽约大学金融学博士、普林斯顿大学天体物理学硕士，并有23年的宏观投资研究及实践经验，曾任职多家业界顶尖公司，并带领团第多次获得《机构投资者》亚洲区第一名。同时他还是美国北卡罗莱纳大学商学院终身教授、清华经管学院第一批28名特聘教授之一。

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