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　　核心结论：①全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利润累计同比为9.4%/-1.9%/10.3%，ROE（TTM）为9.3%/9.3%/10.4%，回落趋势不变，18Q4跳水源于大规模商誉减值。②结合库存周期和领先指标到同步指标的时滞看，这一轮盈利周期底部将在19Q3，预计19年A股净利同比5%，ROE为9%。③中小创业绩数据明显差于主板源于商誉减值，净利同比和ROE趋势较好行业如通信、国防军工，盈利与估值匹配度较好行业如银行、白酒。

　　盈利回落后期

　　——18年年报及19年1季报点评

　　截止4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2018年年报和2019年一季报，整体上，盈利仍处于下行趋势，18Q4因商誉减值导致盈利数据走低。

　　1.    整体上盈利处于下行趋势中

　　净利润同比整体处于回落趋势，18Q4的低点源于商誉减值。截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2018年年报和2019年一季报。19Q1/18Q4/18Q3全部A股归属母公司净利累计同比分别为9.4%/-1.9%/10.3%，剔除金融后为1.3%/-5.4%/16.4%，剔除金融两油后为2.4%/-8.2%/13.2%。整体上，净利润同比仍处于下行期，19Q1相比18Q4回升主要是18Q4数据太低。为平滑波动，按照滚动TTM口径计算，19Q1/18Q4/18Q3全部A股归母净利同比（TTM）分别为-2.1%/-1.9%/14.2%，剔除金融后为-8.1%/-5.4%/22.1%，剔除金融两油后为-33.6%/-8.2%/14.7%，可见净利润同比回落的趋势。历史上，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，19Q1规模以上工业企业利润累计同比为-3.3%，低于18年的10.3%，也显示A股净利同比呈现回落趋势。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升，17年高位震荡走平，归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间，进入18年后开始回落，归母净利累计同比从17Q4的18.4%一路下降。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮净利润增速下行周期，平均持续了7个季度，这次A股净利同比回落持续了5个季度，按此推测今年三季度前后净利同比将见底。进一步考察净利润的变动原因，按照利润表的各个科目拆分了净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值损失+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。整体上，A股营收、毛利率、三费变动幅度不大，导致18年业绩大幅下挫的原因是商誉减值损失，具体如下：从营收累计同比看，19Q1/18Q4/18Q3全部A股为10.9%/11.5%/12.4%，剔除金融后为9.5%/12.7%/13.7%，剔除金融两油后为9.0%/11.6%/13.0%，营收同比略下降。从毛利率看，19Q1/18Q4/18Q3全部A股为19.6%/19.9%/19.9%，剔除金融后为19.3%/19.8%/19.8%，剔除金融两油后为19.5%/19.9%/19.8%，毛利率震荡下降。从三项费用看，管理费率平稳，销售和财务费率略上升。19Q1/18Q4/18Q3全部A股的管理费用率为6.4%/6.7%/6.4%，销售费用率为4.4%/4.3%/4.2%，财务费用率为1.7%/1.5%/1.5%。从资产减值损失看，18年全部A股商誉减值损失为1659亿元，商誉减值损失/归母净利润达5.8%，而17年仅为367亿元、1.1%，商誉减值损失直接抵减净利润，从而拖累上市公司业绩。而由于季报不考虑商誉减值损失因素，19年一季度净利润同比增速均较18年四季度回升。

　　ROE整体处于回落趋势，18Q4降幅大源于净利润率大幅下滑。全部A股19Q1/18Q4/18Q3ROE（TTM，下同）为9.3%/9.3%/10.4%，A股剔除金融后19Q1/18Q4/18Q3为7.8%/8.0%/9.5%，剔除金融两油后为8.0%/8.2%/9.9%，均低于1995年以来均值10.7%/10.1%/9.5%，ROE整体处于回落的趋势中，其中18Q4降幅大。回顾本轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落，19Q1低至9.3%。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期，平均持续6个季度，这次A股ROE回落持续了3个季度，由此推测A股ROE将在今年见底。根据杜邦公式拆解ROE，18Q4ROE大幅回落主要是受到净利润率下滑拖累，具体如下：（1）全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利率为9.9%/8.2%/9.8%，剔除金融后为5.9%/5.0%/6.3%，剔除金融两油后为6.4%/5.4%/6.8%，而2005年以来均值为9.0%/5.4%/5.4%。前文我们分析到18Q4 A股遭遇大面积商誉减值损失，这将直接冲抵净利润，从而使得净利润率明显回落。（2）全部A股19Q1/18Q4/18Q3资产周转率为0.185/0.187/0.182次，剔除金融后为0.620/0.626/0.615次，剔除金融两油后为0.575/0.577/0.575次，而2005年以来均值分别为0.231/0.762/0.683次，资产周转率处于低位震荡。（3）19Q1/18Q4/18Q3全部A股资产负债率为83.6%/83.6%/83.8%，剔除金融后为60.8%/60.7%/60.7%、剔除金融两油后为61.8%/61.9%/61.9%，而2005年以来均值分别为83.9%/58.3%/60.3%，目前资产负债率处在均值附近。

　　2.    预计盈利19年三季度见底

　　从库存和盈利周期看，盈利大概19Q3见底。早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中，我们提出宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回。回顾历史，2002年以来A股经历了5轮盈利周期，以净利润累计同比和ROE（TTM）指标来衡量盈利周期，平均每轮盈利周期持续12个季度，5轮盈利周期起止时间分别为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q3-至今，目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年三季度，A股净利累计同比从上一轮周期末16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE（TTM，整体法，下同）从9.4%升至10.3%，2018年以来净利润同比增速开始下滑，至19Q1为9.4%，ROE为9.3%。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期，发现两者走势大致趋同，而且平均持续三年左右。我们用工业企业产成品存货同比和PMI原材料/产成品库存衡量存货，可发现自2002年以来我国已经历5轮库存周期，平均持续39个月，其中补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年6月，当时工业产成品库存同比、PMI原材料库存、PMI产成品库存分别为-1.9%、47%、46.5%，自18年3月步入去库存阶段，当时三大指标分别为8.7%、49.6%、47.3%，19年3月分别降至0.3%、48.4%、47.0%。无论从回落时间还是降幅看，去库存阶段仍在进行中，按照历史经验，本轮库存周期将于2019年9月左右结束。考虑到我国库存周期和A股盈利周期大致走势趋同，目前A股盈利也仍在下行通道中，我们预计业绩将在19年三季度见底。

　　从领先指标到同步指标的时滞看，盈利大概19Q3见底。在《市场反转需要啥信号？-20190220》中我们分析过基本面有五大领先指标，分别是社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比，05、08、12年牛市启动前均伴随至少三项领先指标率先企稳。在05年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比率先企稳，在08年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、PMI/PMI新订单率先见底，在12年股指见底时五大领先指标均率先企稳。目前五个领先指标中，基建投资累计同比在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI在19/02见底。根据历史经验，经济领先指标企稳和同步指标企稳之间存在5-9个月时滞，如2005、2008、2012-13年。在05年6月四大基本面领先指标企稳后， A股净利累计同比增速06Q1见底，滞后9个月，在08年11月三大基本面领先指标企稳后，A股净利累计同比增速09Q1见底，滞后5个月，在12年2月四大基本面领先指标企稳后， A股净利累计同比增速12Q3见底，滞后7个月。这次五大领先指标中4个已在19年1月前后见底企稳，参考历史经验，预计业绩见底或将在19年三季度。

　　目前处于盈利回落后期，预计A股19年净利同比5%，ROE为9%。综合前文分析，以净利润累计同比和ROE（TTM）指标来衡量盈利周期，这轮盈利周期从2016Q3开始回升，2018Q2前后开始回落，低点应该是19Q3，目前处于盈利回落后期。从营收增速角度看，历史上A股营收增速与名义GDP增速基本同步变动，wind一致预期显示19年我国实际GDP增速为6.4%，按照CPI和PPI均值推算19年名义GDP增速为8-8.5%，略低于18年的8.85%，由此预计19年A股营收增速较18年略回落。从净利润率角度看，19年减税降费落地和商誉减值损失减少都利于提高A股净利润率。今年两会政府工作报告指出19年全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，这有助增厚A股净利润700亿元左右，提高净利同比2个百分点。2013-15年期间A股上市企业进行了大量的并购重组，在重组时常常会进行3年业绩承诺，这就导致17、18年业绩承诺到期事项数达到历史高峰，这时上市公司商誉减值压力最大，预计19年业绩承诺到期事项数减少，对应A股商誉减值损失规模将缩小，利于提高净利润率。另外，考虑全年净利润占比分布变化，我们根据2011-2018年一季度净利润占全年的比重和19年一季报业绩，推算净利同比增速和ROE，全部A股2011-18年一季度归母净利润占比波动区间（均值）23.2%~27.3%（24.9%）。综合以上考虑，我们推算19年全年A股预测净利同比为5%，对应ROE为9%。

　　3.    主板优于中小创，龙头公司较优

　　主板业绩数据优于中小创。主板19Q1/18Q4/18Q3归属母公司净利润累计同比为11.3%/3.0%/11.0%，单季度同比为11.3%/-24.0%/4.2%，中小板19Q1/18Q4/18Q3归属母公司净利润累计同比为-1.3%/-23.9%/6.3%，单季度同比为-1.3%/-108.8%/-0.04%，中小板指数归母净利润累计同比为0.8%/-2.5%/6.9%，单季度同比为0.8%/-36.3%/-2.3%，创业板19Q1/18Q4/18Q3归属母公司净利润累计同比为-14.8%/-69.3%/12.1%，单季度同比为-14.8%/-529.1%/3.1%，创业板指数归母净利润累计同比为-14.8%/-69.3%/-1.3%，单季度同比为-23.7%/-149.7%/-12.7%。主板19Q1/18Q4/18Q3的ROE（TTM）为2.9%/10.0%/10.7%，中小板为2.0%6.8%/7.1%，创业板为1.6%/2.1%/15.4%。整体来看主板、中小板、创业板业绩走势一致，均在18Q4出现大幅回落，19Q1回升好转，但三者归母净利润同比和ROE（TTM）的总体趋势依旧保持向下。三者对比来看中小创当前业绩增速不及主板，尤其是在18Q4远低于主板，我们认为中小创在18Q4业绩增速大幅回落的主要原因是由于计提商誉减值。

　　中小创18年年报数据大幅跳水源于商誉减值。从商誉存量规模来看，截至18Q4中小板商誉规模达3214亿元，占含商誉公司净资产比重达12.1%，创业板商誉规模达2276亿元，占含商誉公司净资产比重达20.4%。自2012年以来这一比值呈不断上升趋势，这与自2013年以来监管层鼓励并购重组的政策导向有关。按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，公司应当在资产负债表日判断是否存在可能发生资产减值的迹象。对企业合并所形成的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。实务中，上市公司在并购重组时常常会进行3年业绩承诺，2017、2018年中小创业绩承诺到期事项数达到历史高峰，中小板分别为692、636件，创业板分别为642、626件。由于2018年中小创业绩承诺事项数处在历史高位，加之经济进入下行周期，企业业绩承诺兑现难度加大，导致2018年中小创商誉减值规模迅速扩大。2018年中小板商誉减值规模为583亿元，占含商誉公司归母净利润比重达43%，17年两者分别为81亿元、3.8%；2018年创业板（剔除温氏股份）商誉减值规模为517亿元，占含商誉公司归母净利润比重达282%，17年两者分别为125亿元、21%，中小创商誉减值规模和占归母净利润比例均创历史新高。如果剔除商誉减值对上市公司归母净利润的影响，计算得到中小板剔除商誉减值影响后的18年/17年/16年归母净利同比为-15%/21%/33%（含商誉减值，18年降幅为-32.0%），创业板剔除商誉减值影响后的18年/17年/16年归母净利同比为-23%/-2%/37%（含商誉减值，18年降幅为-69.3%），中小板和创业板剔除商誉减值影响后的归母净利同比总体趋势依旧保持向下，但回落幅度大幅减小。

　　分行业看，盈利回升趋势较好的如通信、国防军工，盈利与估值匹配度较好的如银行、白酒。考虑到单个季度盈利数据的波动较大，我们用TTM口径的净利同比和ROE来衡量各个行业盈利趋势，考查19Q1、18Q4和18Q3，三个季度盈利回升趋势较明显的行业如下：通信19Q1/18Q4/18Q3归母净利同比（TTM，后同）为184%/36%/18%，ROE（TTM，后同）分别为5.8%/4.0%/3.6%；国防军工归母净利同比分别为65%/53%/23%，ROE分别为4.3%/4.0%/3.5%。相反，盈利回落趋势较明显的行业如：传媒、钢铁、有色、建材等。各个行业的盈利估值匹配度，我们以沪深300指标作为基准画一个十字星，位于十字星右下方的行业匹配度较好，其次是位于十字星右上方的行业。金融、地产、周期性行业参考PB-ROE模型，19Q1沪深300（PB（LF，下同）为1.6倍， ROE（TTM，下同）为11.3%，以此为基准，各行业中银行和钢铁较优。其中，钢铁PB、ROE分别为1.1倍，12.6%；银行分别为0.9倍，11.8%。不过，钢铁19Q1/18Q4净利同比（TTM）为4%/29%，净利润趋势较差，而银行为7%/7%。消费、科技类行业参考PE-G模型，沪深300（PE（TTM，下同）为12.6倍，19Q1净利累计同比（TTM，下同）为10.1%，以此为基准，各行业中白酒和食品较优。其中白酒PE为29.2倍，19Q1净利累计同比/TTM同比为27.8%/30.6%，ROE（TTM）为24.4%，食品PE为34.2倍，19Q1净利累计同比/TTM同比为9.9%/19.5%，ROE（TTM）为14.5%。

　　新时代经济体由大变强，龙头公司业绩更优。随着新时代我国经济体由大变强，我国各行业集中度正逐步提升，在此背景下龙头公司更受益，上市公司业绩数据也表明龙头公司业绩更优。根据Wind行业分类，信息技术总市值最大的三大龙头公司（行业整体）的19Q1ROE（TTM）为22.6%（5.3%），金融为12.8%（10.8%），房地产为18.9%（13.6%），公用事业为12.5%（6.2%），材料为18.8%（10.9%），能源为6.9%（7.2%），工业为11.8%（7.1%），日常消费为25.3%（12.2%），可选消费为20.0%（9.2%），电信业务为3.1%（3.1%），医药保健为18.3%（10.2%）。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

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