3月17日晚间，宜华健康（000150）发布了《2020年度非公开发行A股股票预案 》。预案显示，宜华健康拟非公开发行股票不超过263309266股，拟募集资金不超过10.53亿元，本次募集资金总额在扣除发行费用后7.5亿元用于偿还银行贷款，其余补充流动资金。

　　截至2019年前三季度末，宜华健康账面上的有息负债高达32.55亿元，是同期广义货币资金的16倍。由于公司经营获现能力下滑，流动性压力加大，评级机构将公司主体信用评级展望调整为负面，同时公司控股股东宜华集团的主体评级也被下调，公司的债务压力和偿债能力可见一斑。

　　公开资料显示，造成宜华健康有息负债高企的一个重要原因是其不断并购，且多为现金并购，合计支付现金对价约40亿元。但由于战略转型不及预期，并购标的商誉暴雷致上市公司大幅亏损，还留下巨额债务负担，此次定增的主要目的就是填补公司的财务“窟窿”。

　　激进并购流出现金40亿元 标的暴雷致巨亏

　　公开资料显示，宜华健康于2000年登陆A股，是一位20岁的市场老兵。上市之初，公司的前身“麦科特”，主营业务是光电产品的研发销售。2007年，宜华集团借壳，将房地产资产注入上市公司，并更名为“宜华地产，”主营业务变为房地产开发与销售。2014年以后，上市公司疯狂收购医药健康标的，号称战略转型，并更名为“宜华健康”。

　　在宜华健康的转型过程中，共进行了数十次的并购，其中不乏高溢价的并购。例如，在收购达孜赛勒康医疗投资管理有限公司、爱奥乐医疗器械（深圳）有限公司、杭州养和医院有限公司和杭州慈养老年医院有限公司时，增值率就分别高达30倍、25倍、19倍和11倍。

　　此外，宜华健康激进并购的另一个特点是，现金收购占绝大比例。根据数据统计，2008年宜华集团入主上市公司以来，上市公司因并购和对外投资累计支付的现金约40亿元人民币。

　　频繁并购确实在一定程度上增加了公司营收。2015-2018年，宜华健康分别实现营业收入10.31亿元、12.96亿元、21.16亿元和22.04亿元，同比分别增长554.03%、25.72%、63.23%和4.15%。不过，公司的盈利并不稳定，2016年归母净利润大幅增长1342.25%后，2017年大幅下降76.58%。公司2018年的归母净利润为1.77亿元，仅为2016年的四分之一。

　　2019年，宜华健康甚至因并购标的暴雷而出现巨额亏损。公告显示，公司预计2019年度亏损12.5亿元-16.2亿元，最主要原因是计提商誉减值准备金额为10亿元–16亿元，而公司商誉就是因为高溢价并购形成的。

　　来源：宜华健康年报

　　并购标的业绩变脸是商誉减值的一个主因。历史上，宜华健康有两次增发，都用来收购广东众安康后勤集团股份有限公司（下称“众安康”）100%股权及募集配套资金，合计募集8.12亿元。不过收购的这家标的在2017年完成业绩承诺后，2018年就来了一个业绩大变脸。2017年，众安康实现净利润1.53亿元，2018年仅实现净利润0.07亿元，同比下降95%。

　　账上留30亿元“窟窿” 公司及控股股东信用评级展望为负

　　上文分析可知，外延并购虽然刺激了公司营收，但净利润经历暴涨后又暴跌，2019年度甚至因标的暴雷而亏损十几亿元，宜华健康通过外延并购转型的战略遇到了很大的挑战。

　　宜华健康转型不仅有并购多元化，还依赖另一把武器-高杠杆。随着现金并购和对外投资的增加，宜华健康的有息负债规模高居不下。2015-2018年、2019年前三季度各期末，宜华健康账面上的短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款额应付债券等有息负债的金额累计分别为14.56亿元、25.86亿元、31.27亿元、34.79亿元和32.55亿元。

　　而公司2015-2018年、2019年前三季度各期末的货币资金分别为3.4亿元、15.71亿元、4.62亿元、3.44亿元和1.64亿元，广义货币资金（货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、应收票据、一年内到期的非流动资产和其他流动资产之和）也仅分别为3.4亿元、16.15亿元、4.85亿元、3.83亿元和2.03亿元。2019年前三季度末，公司的有息负债规模占到公司总负债的近六成，是同期广义货币资金的16倍。货币资金不仅不能够覆盖有息负债，甚至连短期借款也不能覆盖。

　　在利润表上，巨额的有息负债带来的是利息费用。2015-2018年、2019年前三季度，宜华健康的财务费用分别为0.68亿元、1.26亿元、1.37亿元、1.41亿元和0.94 亿元，增加了公司的财务负担。

　　受公司业绩下滑，短期偿债压力较大以及再融资难度增加等因素，中诚信评级决定将宜华健康的评级展望调整为负，不过公司的主体信用等级并没有下调。

　　来源：上海清算网

　　宜华健康的控股股东—宜华集团则没有那么幸运，宜华集团评级展望不仅为负，其主体信用等级和其债项评级都遭到了下调。2019年12月20日，中诚信国际发布报告称，2019 年以来，宜华集团核心主业经营承压，业绩下滑明显；未来一年集中到期兑付压力很大；截至目前公司所持宜华生活（600978）科技股份有限公司的部分股权仍处于司法冻结状态，持有的部分宜华健康股权处于质押状态，进一步影响了宜华集团的再融资能力，因此决定将宜华企业（集团）有限公司的主体信用等级由 AA+下调至 AA-。；将“17 宜华企业 MTN001”及“17 宜华企业 MTN002”的债项信用等级由 AA+下调至 AA-。

　　押注定增？

　　有息负债压顶，标的暴雷巨亏，宜华健康的前景极不乐观。不过近日的再融资新规给了公司一线生机，再融资新规允许定增将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务，而宜华健康的定增方案恰恰利用了这一新规。如果没有这次新规，公司的融资渠道将大大受限。

　　受定增方案出炉的消息影响，宜华健康3月18日一字涨停。不过，投资者还应理性看待这一消息，此次定增的募集资金主要是用来还债。而目前公司业绩刚暴雷，公司及集团的偿债能力不容乐观，此次偿还7.5亿元债务后，剩余债务如何偿还？公司是否还会开启一系列高溢价并购流出现金？

　　此外，宜华健康的现金造血能力也一般。2016-2018年、2019年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额分别是-5.66亿元、0.43亿元、3.73亿元和-0.49亿元，除了2018年的现金流超过当年净利润外，其他年份皆小于当期净利润。尤其是，公司2016年实现归母净利润7.44亿元，但经营活动产生的现金流净额却为-5.66亿元，严重背离。

　　如果公司不能提升自身造血能力，控制资本支出，则再多的定增募资来还债也是“填窟窿”。公司的多元化和高杠杆战略尽管能提升一时业绩，但良好的现金流才是一家公司保证持续经营的核心价值。

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