摘要：中信明明团队研究认为，金融去杠杆中，压缩同业融资占比过高已经取得部分成效，有望在今年年底实现目标；但化解资管嵌套、“非标”回表和至关重要的打破“刚兑”，或到2019年底才能实现。

去杠杆进程对债市表现影响巨大，因而亟需建立可数量化的指标来衡量去杠杆已经完成的进度。目前已知的去杠杆关键时点包括，化解金融风险需要约3年，以及资管新规过渡期可能持续到2019年年中。但去杠杆其实包含实体与金融分别去杠杆、化解资管嵌套与压缩同业融资比例等多元内容，这些子进程对债市影响各异也各不相同，有必要分别寻找完成度衡量指标。

实体去杠杆。能实现“化解金融风险”效果的杠杆率水平，就是本轮去杠杆的目标。市场广泛采用BIS“债务/GDP”指标衡量实体杠杆率，但该指标并未明确多高的杠杆才合理。“金融风险”主要是未来收入难以偿还存量债务的风险，我国目前“非金融部门债务/GDP”约为2.5，似乎只需全国“勒紧腰带”，2.5年收入即可还清债务，为何还被认为金融风险偏高？这是由于金融风险分布不均，违约往往从偿债资金流最脆弱的部门肇始然后向全局扩散。本文试图建立指标识别出这些最脆弱的行业，并跟踪其偿债压力化解程度。

“（收入-成本-销售费用）/负债”比率衡量各行业偿债压力变化，煤炭、钢铁行业偿债所需时间已从10年以上降至8年以下，预计目标是降至3～4年。计算“（收入-成本-销售费用）/负债”比率可发现，部分低风险行业例如食品制造行业，该比例高达39%。但高风险的煤炭及钢铁行业，“（收入-成本-销售费用）/负债”比率2015年分别低至9%、8%，意味着用销售利润偿债需10年以上；供给侧改革以来两行业2017年“（收入-成本-销售费用）/负债”比率分别回升至17%、15%，理论偿债期均已降至8年以下，预计目标是回升至25%以上。

金融去杠杆。本文分别构建了若干可量化指标，衡量各金融乱象得到化解的进度：

1.衡量资管嵌套的化解——“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率，目前约167%，预计资管新规过渡期结束时或降至130%左右，降幅影响约10万亿资管产品。

2.衡量“非标”回表进度——“非标”规模占理财规模比例，目前约16%，顺利情况下有望降至10%，降幅对应规模约1.8万亿。

3.衡量CD规模的压缩——CD与同期限同评级企业债的负利差水平，正常情况下该利差约10BP，2017年底以来由于CD规模被迫压缩，该利差升至30BP，待该利差回归10BP左右或意味着CD供给压缩大致到位。

4.衡量“刚兑”的破解——AA级城投债与同级信用债利差，“刚兑”信仰最强时该利差为-160BP，随着本轮金融去杠杆推进，预计可升至70BP左右；A级CD与AA级CD利差，目前小于50BP，金融去杠杆的理想情景下有望升至100BP。

去杠杆各分项目标完成时间节点展望。a）实体去杠杆目标或可在2020年初基本实现。参考资金链风险最高的煤炭、钢铁行业，（收入-成本-销售费用）/负债指标用了过去2年时间回升至15～17%，考虑到PPI后续增速或放缓，且各行业去杠杆启动时点及进度不同，预计各行业债务风险得到有效化解还需2年左右的时间。b）金融去杠杆中，压缩同业融资占比目标有望在2018年底实现，化解资管嵌套、“非标”回表、以及打破“刚兑”目标或需2019年底实现。其中，压缩同业融资占比过高问题，与债市二级市场相关度高，相关资产流动性较强，在2017年已取得部分成效的基础上，有望在2018年底实现目标；而化解资管嵌套、“非标”资产回表两项任务，由于相关资产流动性较弱，且其化解进度与地方融资及房地产政策走向相关度高，因此预计至2019年底可大致实现目标；而“刚兑”的化解，不仅需要金融界努力，还需打破地方保护主义、促进居民金融防范风险意识加强，是更为复杂的任务，预计在较顺利的情景下，可在2019年底取得阶段性成效。

研究缘起

去杠杆进程对债市表现影响巨大，因而亟需建立可数量化的指标来衡量去杠杆已经完成的进度。目前已知的去杠杆关键时点包括，化解金融风险需要约3年，以及资管新规过渡期可能持续到2019年年中。但去杠杆其实包含实体与金融分别去杠杆、化解资管嵌套与压缩同业融资比例等多元内容，这些子进程对债市影响各异也各不相同，有必要分别寻找完成度衡量指标。本文的结构，总体上分为实体去杠杆进度衡量与金融去杠杆进度衡量两大部分，而金融去杠杆内部又按照破刚兑、解除资管嵌套、压缩同业存单等几个子目标分别尝试建立其完成进度的衡量指标。

实体去杠杆的目标具体是多少？市场广泛采用BIS“债务/GDP”指标衡量实体杠杆率，但该指标并未明确多高的杠杆才合理。虽然可以把我国企业、居民、政府等部门的债务/GDP指标与海外发达国家做对比，从而得出我国某项实体杠杆率相对偏高或偏低的结论，但海外发达国家的杠杆率也并不见得就是合理的标准。尤其是，自2008年金融危机以来，海外发达国家均采取了量化宽松的货币政策，导致近10年来美、日、欧等发达经济体的实体经济部门债务/GDP比率都较之前发生了较大变化，在这种情况下，海外发达国家的杠杆率是否可以作为我国实体去杠杆进程的参考目标，就更存疑问。

追本溯源，我国推动实体去杠杆的目的是化解金融风险。那么，能实现“化解金融风险”效果的杠杆率水平，就是本轮去杠杆的目标。“金融风险”主要是未来收入难以偿还存量债务的风险，我国目前“非金融部门债务/GDP”约为2.5，似乎只需全国“勒紧腰带”，2.5年收入即可还清债务，为何还被认为金融风险偏高？这是由于金融风险分布不均，违约往往从偿债资金流最脆弱的部门肇始然后向全局扩散。本文试图建立指标识别出这些最脆弱的行业，并跟踪其偿债压力化解程度。

金融去杠杆方面，其内涵并不限于金融机构资产负债率的降低，而是同时包含资管嵌套、同业空转、虚假出表、刚性兑付等多种金融乱象的治理。“金融去杠杆”作为“化解金融风险”的一个组成部分，并非简单追求金融机构资产负债率的降低，况且目前国内银行、证券、保险等机构都早已受到资本充足率、净资本充足率、偿付能力等监管指标的约束，从报表中能看到的资产负债比例其实并无太大问题。而近年来各类金融乱象带来的风险，其实主要与资管嵌套、同业空转、虚假出表、刚性兑付等问题密切相关。而当前严监管进程对这几种金融乱象的化解进度，不易简单通过某类机构资产负债杠杆率得到衡量。本文在金融去杠杆部分，也尝试着构建了若干可量化的指标，以衡量、跟踪各种嵌套、空转、出表、刚兑乱象的解决进度。

实体去杠杆的进度衡量，就是金融风险被化解程度的衡量

实体杠杆率虽然可以与海外横向比较，但具体应该降到多少才合适，目前并无客观公认的标准。我们根据BIS口径，采用债务规模占GDP的比重来衡量杠杆水平的高低，横向对比中国、美国、日本和欧元区2000年以来的杠杆水平，可以发现如下两点结论：一是各国实体杠杆水平各有特点。美国杠杆率以2012年为拐点呈现先升后平状态：从2000年185%持续上升至2012年252%，此后保持在250%中水水平；欧元区杠杆率以2014年为拐点呈先升后降状态：从2000年208%上升至2014年269%，2015年之后有下行趋势；日本实体杠杆率显著高于发达国家平均水平，以2008年为拐点呈先平后升状态：2000年至2008年日本杠杆率在310%中枢水平波动，2008年后呈现上升态势，截至2017年6月日本杠杆率达到373%；而我国实体杠杆率在2008年之前保持较低水平，但波动幅度较大，2008年之后杠杆率显著上升，从季度数据来看我国杠杆率上升态势从2016下半年开始有所遏制，保持在255%水平。二是当下我国非金融企业杠杆率相对较高，但是否这就一定有大的风险，并无横向参考证据。我国非金融部门杠杆率从2008年的141%上升至2016年255%，相比于美国和欧元区，我国实体杠杆率目前与美欧接近，但是美国、欧元区的实体杠杆率都是从2000年起缓慢变化至当下水平，不同于我国显著的上升趋势，因此我国目前杠杆率与这两个地区相当，也并不能说明我们的杠杆处于正常水平。类似的，美国的政府杠杆已经很高，但特朗普政府的减税及基建似乎还将进一步推高其政府杠杆，截至目前也很难证明一定会引发某种金融风险。

海外经验显示，为了化解金融风险，并不一定要求实体杠杆率立即下降，甚至可能暂时增加杠杆。以美国为例，2008年美国金融危机后为化解金融风险，事实上反而进入一段新的加杠杆。2008年美国总杠杆水平为239.6%，并在此后四年的时间保持上升状态，其中2009年上升幅度最大达到247.7%，随后缓慢上升，2010年至2012年杠杆水平分别为248.7%、252.1%、252.5%，此后保持在这一水平小幅波动。具体来看，美国当时的去杠杆策略实际上是三大部门之间杠杆率的转移，2008年之前，美国家庭杠杆率上升趋势明显，非金融企业和政府杠杆率在波动中小幅上升，而在2008年后，政府杠杆率大幅上升，家庭杠杆率显著降低，非金融企业杠杆率在2011年之前小幅下降，2012年后小幅上升，可以看出在2008年至2012年美国化解金融风险的时间内，实际上是将家庭和企业杠杆转移至政府。可见，为化解金融风险，必要时可容忍暂时或局部的再加杠杆。那么，化解金融风险，与实体杠杆率之间，到底存在什么内在联系？

多高的实体杠杆率，才算成功化解金融风险？只要债务规模与未来收入规模匹配即可。一方面，去杠杆不能“太充分”，因为若杠杆率太保守、太“健康”则不利于资源的融通和有效配置，可能导致我国在国际竞争中落后，落后就要挨打。但另一方面，去杠杆不充分，则为经济的可持续发展埋下潜在隐患。隐患在哪？无非是后续债务回收现金流入速度与债务规模不匹配，导致债务无法及时偿还，从而引发金融系统性风险。对于单一的企业来说，好的财务管理，既要充分运用债务融资的杠杆力量发展，又要防止资金链断裂；同样的原理，对于整个国家，降低实体杠杆率、化解金融风险，说到底也是在防范宏观层面的资金链断裂风险。古人所谓“治大国如烹小鲜”，讲得正是这个道理。

我国实体债务总额约占GDP的250%，是否只要全国“勒紧腰带”，2.5年的收入即可还清所有债务？这就显示出了宏观杠杆率在衡量金融风险方面的不足。经济中各部门的杠杆率不同，偿债风险自然不同。金融危机总是从最脆弱的经济主体无力偿债开始，而很少是所有经济主体同时无力还债从而开启危机。因此，为了衡量金融风险，我们不仅要观察实体债务总额与GDP的比例，更要观察偿债压力最高、资金链最脆弱的经济主体的债务状况。

我国金融风险最高的经济主体集中在非金融企业部门，非金融企业的偿债风险具体有多大，是我们研究实体经济去杠杆进度中必须试图衡量的指标。对比我国三大实体部门，可以看出目前我国居民家庭部门、政府部门的债务占GDP的比例相对较低，截至2017年6月，家庭部门杠杆率为46.8%，政府部门杠杆率为45.7%，而非金融企业部门的债务占GDP比重则明显较高，2017年6月达163.4%，即是说当下非金融企业部门是偿债压力最高、资金链最脆弱的部门主体。横向对比中国、美国、日本和欧元区的三大部门杠杆率，同样可以看出我国居民部门与政府部门的债务/GDP指标都不算高，主要是企业债务的高杠杆拉高了我国整体杠杆水平。这一结论从华夏新供给经济学研究院首席经济学家、财政部财政科学研究所原所长贾康的《PPP的大发展与地方债务风险防范》中同样可以予以体现“根据官方的权威信息，截至2017年年底，中国地方政府的债务存量在16.47万亿元左右，其中约14.74万亿元为政府债券，还有约1.73万亿元为非政府债券形式存量政府债务，合计约相当于当年GDP的20%。仅看这一数据，地方债务压力不是太大，但这个问题为什么会有这么大的社会关注度？我觉得主要是与《预算法》修订以后这一轮PPP的大发展及其带来新的隐性负债的担心有关。”因此非金融企业的偿债风险是否有效降低，是衡量我国金融风险是否得到化解的重要指标。

实体制造业：通过“资产负债率”与“（收入-成本-销售费用）/负债”比率衡量偿债压力。“资产负债率”是广泛采用的指标，但对于轻重工业，本身就对应着不同的负债模式，对于不同行业无法进行有效比较。而“（收入-成本-销售费用）/负债”指标从利润角度来衡量偿债的压力，避免了轻重工业资产负债模式差异而无法进行有效对比的情况。通过（收入-成本-销售费用）/负债比率可以看出2006年之前各行业的偿债指标比率较为相近且整体有上升趋势，而在2006年之后出现了显著的分化现象，一是酒、饮料和精制茶制造业以及食品制造业偿债比率在2006年至2012年之间大幅上升，2013年之后在40%~50%区间内波动；二是煤炭及钢铁行业的（收入-成本-销售费用）/负债比率比率在2015年分别低至9%、8%，意味着若用销售利润偿还债务均需10年以上，但供给侧改革以来偿债压力已有下降，两行业2017年（收入-成本-销售费用）/负债比率分别回升至17%、15%，理论偿债期均已降至8年以下；三是通用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业变化幅度较小，2011年至2017年“（收入-成本-销售费用）/负债”比率在20%~30%区间内波动，意味着这些行业使用销售利润大约3～4年可以还清债务。

非金融企业债务风险得到化解，预计实体去杠杆目标实现的标志：主要行业“（收入-成本-销售费用）/负债”比率提升至25%以上，并稳定在该中枢水平小幅波动。之所以制定25%的目标比率有以下三点原因：一是我国实体企业的贷款、债券等融资手段，期限通常都在5年以下，而25%的偿债比率可以在5年之内还清债务；二是经济常常显出3～5年长度的周期，伴随着部分制造业企业收入及偿债能力的同步变化，25%的偿债比率能较好的确保在一个周期内偿还一轮债务的能力；三是参考2006年时点的偿债比率，25%左右较符合债务风险得到控制的比率，自上世纪90年代末亚洲金融危机导致国内各行业“（收入-成本-销售费用）/负债”降至周期低点，随后逐步复苏，2006年时点债务风险有效控制且尚未到2007年的经济过热情况。

总之，实体去杠杆的完成进度，不仅需观察我国杠杆率与海外的横向比较，更重要的是衡量高风险行业偿债压力的化解程度，通过计算“（收入-成本-销售费用）/负债”这一指标，可以较好的实现后一个目标。另一方面也可参考资金链最脆弱的经济主体的偿债压力指标。实体去杠杆目的仍是化解金融风险，“债务/GDP”指标可以反应我国总杠杆率及各部门杠杆率的相对水平及变化趋势，并明确非金融企业的偿债风险是否有效降低，是衡量我国金融风险是否得到化解的重要指标，然而“债务/GDP”指标无法确定杠杆风险得到控制的有效指标和时点。基于此我们通过“（收入-成本-销售费用）/负债”这一指标得出，若该比率提升至25%及以上，并稳定在该中枢水平小幅波动，即可大致认为实体制造业债务风险得到控制，去杠杆目标实现。

金融去杠杆完成进度，按四个子维度分别衡量

当前的“金融去杠杆”，内涵并不限于金融机构资产负债率的降低，而是同时包含资管嵌套、同业空转、虚假出表、刚性兑付等多种金融乱象的治理。“金融去杠杆”作为“化解金融风险”的一个组成部分，并非简单追求金融机构资产负债率的降低，况且目前国内银行、证券、保险等机构都早已受到资本充足率、净资本充足率、偿付能力等监管指标的约束，从报表中能看到的资产负债比例其实并无太大问题。而近年来各类金融乱象带来的风险，其实主要与资管嵌套、同业空转、虚假出表、刚性兑付等问题密切相关。而当前严监管进程对这几种金融乱象的化解进度，不易简单通过某类机构资产负债杠杆率得到衡量。本文以下部分，试图开发一些可量化的指标，以衡量、跟踪各种嵌套、空转、出表、刚兑乱象的解决进度。

“刚兑”是各种金融乱象的根源，其解决程度对“金融去杠杆”效果至关重要

金融乱象为什么会“野火烧不尽，春风吹又生”？我国早在2013年及之前就已通过8号文、107号文等开始治理影子银行，但并未能遏制随后几年金融乱象的再生。到底什么才是“野草”每次赖以再次发芽的根基？在2010年至2013年期间，主要的金融乱象表现为银信合作、信托受益权等各类“非标”资产规模的急速扩大，以及银行通过买入返售受益权等形式对“非标”资产的隐性资金支持。随着一行三会陆续出台围堵“非标”、“买入返售”等业务模式的多份文件，“非标”类资产的扩张速度得到遏制，但金融乱象又逐步转移至债券市场，表现为2015年之后债市高杠杆、期限错配、多层嵌套、同业空转等具体形式。

金融乱象的产生，很大程度不是因为金融监管文件滞后于金融创新。金融创新在先，金融监管法规随后跟进，这是世界各国的普遍情况；我国先有金融乱象，然后才有系列监管文件跟进，并非说明我国金融监管机构工作不够负责，而是一种正常现象。毕竟，金融创新的野蛮发展，其驱动力并不是监管空白，而是业务有利可图；对于无利可图的创新业务，即便没有监管文件禁止，也不会有金融机构去开展。

层级利差+刚性兑付，是各种嵌套、空转、出表业务模式能够有利可图的两大要件。金融机构及各类资管产品能够盈利，首先需要有资产、负债利差的存在。不同风险水平、不同规模、不同监管强度的机构或经济主体，对应着不同的融资成本水平。通常，愿意支付更高融资利率的金融机构或其他经济主体，通常也有着更高的风险水平。向更高风险水平的资金需求方融出资金，要求金融机构具备强大的信用评审能力、贷后管理能力。因此，利率水平越高的融资业务，理论上有能力参与的金融机构就越少。在这样一个理想化的金融市场中，资管产品的嵌套、金融机构的同业融资都会存在，但很难发展到我国近几年这么大的规模。

“刚性兑付”的存在大大降低了信用评审的难度，使得各类机构只要看到利差就敢做业务，而且尽可能的做大规模。现金流脆弱的城投企业债、高风险小型银行的CD、资金链紧绷的地方国企债，之所以能够大行其道，都离不开市场对地方保护、“刚性兑付”的信仰。“刚兑”的存在，使得金融机构的盈利模式不再是风险管理，而变成了资金转手通道。若没有“刚兑”，则各类嵌套、空转、表外业务的规模，远不会达到现在的程度。

纵观世界各国金融市场，指望“刚兑”被完全打破的愿望并不太现实。但只有尽量多的打破“刚兑”，才能保证本轮“金融去杠杆”后各类金融乱象不得反弹。事实上，在美国金融危机发生后，作为中央银行的美联储，通过“印钞”的方式收购市场上的MBS，这本身就是一种形式的刚性兑付。再如，英国北岩银行发生资金链断裂后，英国财政出面将其国有化，其实也是“刚兑”。可见，即便是在发达国家，也很难完全破除“刚兑”。但值得注意的事，在上述美国、英国的例子中，如果其当局不采取上述“刚兑”行动，很可能会发生系统性风险，因此其“刚兑”是无奈却必须的。可见，在我国的“金融去杠杆”进程中，希望完全破除“刚兑”，可能并不现实。更加可行的做法，是尽量破除那些不易引发系统性风险的领域的“刚兑”。

以下我们分别借助城投债、同业存单的层级利差，构建观察地方保护型“刚兑”信仰被打破的程度。

1）通过城投债与同级别信用债利差衡量城投“刚兑”信仰被打破的程度

地方城投公司作为地方政府实施部分公共基础设施投融资的平台，其项目的公益性质往往意味着投资回报现金流较弱、各项财务指标差强人意。但另一方面，地方城投与地方政府的强关联，导致城投平台的债务被认为是“刚兑”属性较强的品种。通过比较债券市场上城投债与同级别企业债的利差，可以衡量市场对于城投债“刚兑”信仰的程度变化，当城投债利率明显低于同级别企业债，说明“刚兑”信仰处于较高水平，而当城投债利率高于同级别企业债，则说明“刚兑”信仰得到弱化，对城投公司脆弱财务链条的担忧更多的体现在债券定价中。

AA-级别5年期城投债与企业债利差在-160BP～70BP间波动，与平台债务“刚兑”预期的变迁对应。观察下面图中AA级、AA-级别城投债与同期限企业债的利差，可以发现AA-级的利差波动要大于AA级的利差，这说明对于财务状况更弱的AA-级债券发行人，其债券收益率对“刚兑”信仰的敏感度更高。例如，在2010年至2011年，金融监管机构出台多分文件严格限制商业银行对地方融资平台的贷款投放，同时也重拳规范“政信合作”模式的绕道融资，当时市场尚不了解此后地方融资平台将通过各类“非标”获得续命，更未预期到几年后会有10万亿级别的地方债置换，因此在2011年前后市场对于城投债的“刚兑”信仰处于较弱的状态，当时AA-级别5年期城投债与企业债利差一度达到70BP左右。然而，2015年之后，地方债置换启动，存量地方债务可以接近国债的低利率水平被置换为地方政府债，此时市场对于地方“刚兑”的预期达到了前所未有的高度，AA-级别5年期城投债与企业债利差在2016年8月一度降至-160BP。（在2008年金融危机期间，AA-级别5年期城投债与企业债利差曾经达到150BP，但当时我国信用债市场规模尚小，本文认为当时利差的参考程度偏低。）

随着本轮金融去杠杆推进，预计AA-级别5年期城投债与企业债利差可升至70BP左右，与2011年时相当。2017年以来，财政部陆续发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）等文件，收紧对地方政府违规举债的监管。政策高压之下，市场对于“城投”债的刚兑信仰有明显弱化，AA-级别5年期城投债与企业债利差已经从2016年的低点-160BP，逐步回升至目前的0BP左右。在本轮金融去杠杆进程中，AA-级别城投与企业债利差能升至什么水平？考虑到去年以来针对规范地方举债的政策态度相当严厉，且本届政府的高执行能力已得到公认，因此本轮去杠杆期间，不排除陆续有个别地方融资平台出现信用风险事件，逐步将该利差水平推升至类似2011年时的70BP左右。但考虑到现阶段城投债及地方融资平台“非标”工具余额仍然较高，如果推动其大量违约，可能引发系统性风险，因而过高的城投与企业债利差出现的概率较小。

2）通过低等级CD与投资级CD利差衡量地方小型银行“刚兑”信仰被打破的程度

对地方小型银行的“刚兑”信仰，是“CD+委外”模式及2016年债市泡沫的重要推手。地方银行往往与当地企业有较密切的融资往来，也可能在助力当地政府发展经济方面有较多的参与程度，一旦地方银行因信用事件而破产，意味着地方企业的资金链出现断裂可能，也意味着地方政府可能失去左膀右臂。因而，市场普遍预期一旦地方型银行出现信用风险，当地政府很大概率将出手相救，从而形成了较强的“刚兑”预期。在这种预期之下，导致各类小型银行发行的同业存单也可以轻松的在债市找到买家，各类债市投资者似乎很少会对CD发行银行的财务报表较真，只要CD的利率水平高于自己的资金成本，即可买入该CD。这种只看利差不问风险的做法，使得高冒险倾向的小型银行也能轻松从债市融资，并通过同业理财或委外等形式，将资金输送至债券市场参与投机，最终酿成了2016年债市的“资产荒”泡沫。

从利差上看，市场对于小型银行的“刚兑”信仰，远远强于对城投债的信仰。下面的图表分别描绘了不同等级的中短票的利差水平以及不同等级的CD的利差水平。从中可见：a）AA级别1年期的同业存单与中短票的收益率十分接近；b）A级别1年期中短票相对AA级别同期限中短票有400BP以上的利差，反映了二者之间的信用溢价；c）A级别1年期CD相对AA级别同期限CD的利差，却极少超过50BP，大多数时候都在30BP以下。高低信用等级CD如此低的信用溢价，说明投资者认为即便是A级别的CD发行银行，事实上也只有很低的违约概率，也就是高度的“刚兑”信仰。

对银行“刚兑”信仰的打破较为微妙，小型银行0破产或小型银行大量破产两种情形都意味着很高的“刚兑”预期，仅在“有且仅有”极少数银行发生破产且未出现风险扩散苗头的情形才可能明显推升低等级CD的信用溢价。如果本轮实体及金融去杠杆当前的稳步推进节奏能够较好的保持，期间也幸运的不受到海内外意外经济波动的冲击，则不排除出现个别高风险小型银行由于个体风险叠加其受到的行业整体风险，而出现违约风险事件，同时将风险传递给其他金融机构的风险可控的情形。在这种状况下，我们有望看到A等级与AA等级CD的信用溢价升至100BP左右的情况。

衡量资管多层嵌套，（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模比率或将降至130%

银行理财是各类资管产品最重要的资金源头，但各类资管规模相加后明显大于理财产品规模，这是资管产品多层嵌套的证据。资金信托、券商定向资管计划、基金公司及子公司专户计划，分别是信托公司、券商、基金管理公司主要面向机构客户的业务模式。这些面向机构客户的资管产品规模，在资金来源方面虽然也包括银行自营、非金融企业等，但最主要的来源无疑是银行理财产品。但资金从银行理财这个源头流出后，出于规避监管的目的，常常需辗转经过不止一层资管产品的嵌套，然后再流向最终资金运用领域。由于同一笔资金在其经过的不同资管产品中会被重复统计规模，因此将信托、券商定向资管、基金及其子公司专户三大类资管产品的统计规模相加，应当会大于理财产品最初的规模，这正是从下图的数据中显示的情况。

“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率目前约167%，随着资管多层嵌套问题的逐步解决，该比率应当逐步下降并接近100%。截至2017年3季度末，资金信托、券商定向资管计划、基金公司及子公司专户计划的统计规模分别为20.6万亿、14.7万亿、14.4万亿，三大类资管合计49.8万亿；而同时点的银行理财余额为29.8万亿。据此计算2017年3季度末的“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率，约为167%.理想情况下，如果资金从银行理财流出后，经过信托、券商、基金三类资管中的任意一种，并且不再嵌套，则三大类资管产品统计规模之和，应当大致等于银行理财的规模，也就是使“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率约为100%。而目前该比例明显大于100%，而在150%～180%区域震荡，恰恰说明了资管产品之间多层嵌套的现象大量存在。

本轮金融去杠杆要求资管嵌套不能超过1层，预计资管新规过渡期结束时，“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率或降至130%左右，降幅约35%，影响约10万亿的资管产品。由于具体业务中各类资管产品的通道路径各不相同，嵌套层数也相应有别，因此很难准确统计出三大类资管产品的统计规模中，到底有多大比例是重复计算的。但我们注意到，各类资管产品之所以需要多层嵌套，目的无非是规避监管，而嵌套之所以能够规避监管，往往是在利用不同金融监管机构之间的监管分割现象。因此，大部分采用嵌套模式的资管产品，都需要有一层是信托（归银监会监管），然后在券商与基金资管产品（归证监会监管）中任选一种或多种进行嵌套，以实现增加监管穿透检查难度的目的。鉴于2017年3季度末，信托余额约20.6万亿，而券商定向与基金专户合计余额29.1万亿。我们极端的假设所有的信托都随后与券商或基金资管进行了嵌套，因此信托余额20.6万亿全都属于重复计算的规模。在此假设下，我们从信托+券商+基金三大类资管产品合计规模中剔除信托的规模，就大致剔除了由于多层嵌套而重复计算的规模。在这种理想情形下，券商定向资管+基金公司及子公司专户规模合计约29.1万亿，与银行理财29.8万亿相除，得到比率值98%，这可以认为是本次资管解除嵌套后该比率能达到的极限值。但现实中，并不一定20万亿的信托全都与其他资管产品进行了嵌套，因而该比率很可能无法降至上述理想极限值；而且，考虑到如果将该比率从2017年3季度末的167%降至极限值98%，将影响约20万亿规模的资管产品，对金融市场的冲击也会过大而增加系统性风险。考虑到2015年“股灾”之后的低利率环境，导致各类资金嵌套套利模式的爆发式发展，期间银行理财余额从2015年上半年末的18.5万亿快速飙升至2017年3季度末的29.8万亿，共增加10万亿左右，并严重的催生了债市泡沫，因此不妨假设本轮金融去杠杆期间能把催生债市泡沫的这部分资管产品的嵌套问题解决掉，则对应的规模约10万亿。如果在本次资管新规过度期结束时，总共能解决10万亿规模的资管产品嵌套问题，则相应可以将“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率从目前的167%降至130%左右。

“非标”资产的回表进度，不仅靠堵，更要靠疏

本轮金融去杠杆，进一步增加了围堵“非标”产品的措施。各类“非标”资产，虽然也发挥了对实体经济融资的融资的功能，但往往也含有隐性出表、规避融资投向限制等属性。早在2013年的银监发8号文中，就已经做出规定，要求“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限”。在该规定出台后，“非标”资产占银行理财规模的比例逐步回落，从2013年底的27%逐步降至2015年底的16%，随后该占比进入稳定震荡状态。而在本次资管新规征求意见稿中，再次出现针对“非标”的围堵措施，包括资管产品禁止投向融资受限的行业领域、且禁止通过多层嵌套来规避上述监管，同时还规定“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这大大降低了目前中短期理财产品资金滚动支持非标资产的能力。

但“非标”占比的压缩不仅靠堵，还要靠疏，前一轮“非标”资产的压缩与地方债置换及地产债放开具有密切的关系。2010年之后开始快速增长的各类“非标”融资工具，有相当部分资金用于向地方融资平台、房地产开发企业等当时无法从银行获得贷款的领域。2013年8号文对于理财产品投资“非标”的比例做出的围堵，但如果“非标”对应的资金投向领域无法从贷款、债券等其他途径获得接续资金，则想要快速压缩“非标”的占比也难度很大。而2015年启动的地方债置换，以及对地产开发商公司债融资限制的阶段性放开，使得大量的“非标”资产能够通过其他途径获得资金，这种疏导措施叠加8号文的围堵措施，共同促成了2015年之前“非标”资产占比的显著下降。

本轮金融去杠杆进程中如果仍能出台“疏导”型措施，预计资管新规过度期末“非标”占理财产品的比例有望降至10%，该降幅对应规模约1.8万亿。随着当前对地方融资“堵偏门”的规范化措施逐步落实，预计将会有对地方债等融资方式进一步“开正门”，但鉴于存量地方平台融资已经大部分在此前10万亿级别的地方债置换中得到疏导，且现阶段也不大可能再度对经济进行大规模强刺激，因此本轮可能对地方融资“开正门”的幅度也将较为温和。另一方面，对于地产开发融资，随着长租公寓建设的推进，以及ABS融资规模的逐步扩大，地产开发商也有望获得更加宽松的资金周转环境，也有助于相关存量“非标”工具得到疏导。综合考虑，本轮去杠杆一方面通过限制理财产品的久期不得低于“非标”久期、限制理财投资的嵌套层数，来进一步围堵表外“非标”资产，叠加如果能后续出台部分有助于疏导存量“非标”资产的措施，则在本次资管新规过渡期末，预计“非标”资产占理财产品的比例有望从去年底的16%进一步降至10%，对应约1.78万亿规模的“非标”压缩。

CD与企业债的负利差说明CD供给正在被压缩，待该利差归零时或意味着CD供给压缩大致到位

CD融资将纳入“同业负债1/3”比例限制，将对CD供应规模形成压缩效应。在2014年的央行127号文中曾规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3”，但彼时文件并未将同业存单纳入同业融入资金余额计算。各类金融机构充分利用了该监管漏洞并导致CD融资规模在2014年之后快速扩大，一方面通过“CD、同业理财、委外”模式推高了债市泡沫，另一方面也导致部分中小银行对银行间市场批发融资的依赖程度日益提高，一旦市场波动加大，潜在的流动性风险不容小觑。在2017年4、5月份的监管系列文件中，首次提出了将CD规模纳入银行同业负债规模计算的检查要求，央行也在《2017年第二季度货币政策执行报告》中提出拟于2018年一季度起，将资产5000亿以上银行1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核，而近期又有媒体披露商业银行在向央行备案2018年CD发行额度时也已按照CD纳入同业负债1/3占比要求计算发行额度。可见对于CD的规模纳入比例监管，在酝酿大半年后已于2018年初开始了实际执行。

CD融资规模的压缩进程对债市资金供给具有负面影响，但CD融资规模的压缩进度却很难通过规模统计指标进行跟踪。“CD、同业理财、委外”模式是近几年债市机构投资者重要的资金来源渠道，在CD被纳入“同业负债1/3”规则考核的过渡阶段，CD的发行量预计会受到明显抑制，直到各银行CD规模降至比例要求以内，之后的发行才能重新回到与银行资产同步的正常增速上。但由于不同银行对于CD融资的依赖程度差别较大，CD纳入同业负债后超出总负债1/3的情形更多在中小型银行出现。因而我们难以通过计算CD总规模与银行同业负债总规模来测算CD是否已降至符合“同业负债1/3”要求的水平。因而我们需要寻找其他替代指标来衡量银行压缩CD占比的进度。本文认为，CD与同期限同评级信用债的利差变化，可以间接衡量上述CD压缩过程的进度。

CD与同期限同评级信用债出现明显负利差，侧面说明CD发行规模正在受到外力压缩，导致市场上CD相对“供不应求”。从下图可见，1年期AA级别CD的收益率水平，在正常情况下与同期限级别的企业债十分接近，显示了市场对于CD、信用债的供需处于相对平衡的状态。而一旦CD受到监管新规约束而被迫压缩供给，则会阶段性导致CD在市场上“供不应求”，从而压低CD的利率；另一方面，在CD规模受到压缩的过程，债券市场的各类委外资管投资者，可能面临资金来源的收缩，从而被迫相应抛售持仓的企业债等品种，导致企业债等品种阶段性的“供过于求”，从而相对推升其利率；上述两种效应叠加，就导致了2017年末以来CD与同期限同评级信用债负利差扩大的现象。下图中显示，在2017年末至今，1年期AA级别CD与同期限级别企业债的利差周均值在30BP左右，明显高于此前市场均衡阶段10BP左右的水平。如果上述对于CD与企业债利差扩大原因的推测逻辑正确，则只要该利差继续维持在当前的相对高位，就意味着CD被压缩的进程尚未结束，债市投资者的资金来源压力也将持续，而一旦观察到CD与企业债的负利差得到有效收敛，则可以推测CD规模被压缩的进程接近尾声，该因素对债市投资者资金来源的负面影响也将得到缓解。

小结：“金融去杠杆”的内涵并不限于金融机构资产负债率的降低，更重要的是资管嵌套、同业空转、虚假出表、刚性兑付等多种金融乱象的化解。以上我们分别开发了若干可量化的指标，分别衡量各种金融乱象得到化解的进度，具体而言：

（1）通过城投债与同级别信用债利差衡量城投“刚兑”信仰被打破的程度

（2）通过低等级CD与投资级CD利差衡量地方小型银行“刚兑”信仰被打破的程度

（3）通过（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模比率衡量资管多层嵌套问题的化解程度

（4）通过“非标”占理财产品的比例，衡量“非标”回表进度

（5）通过CD与同期限同评级企业债的负利差水平，衡量CD规模压缩的进度

在以上几个指标中，第（3）和第（5）项对债券市场供求的影响影响更为直接，需要较密切跟踪；而第（1）和第（2）项，则与具体信用债种类的相对收益密切相关，也值得对该投资品种感兴趣的投资者关注。

综合以上全篇论述，可以对去杠杆的各分项目标完成时间节点做一大致展望：a）实体去杠杆目标或可在2020年初基本实现。参考资金链风险最高的煤炭、钢铁行业，（收入-成本-销售费用）/负债指标用了过去2年时间回升至15～17%，考虑到PPI后续增速或放缓，且各行业去杠杆启动时点及进度不同，预计各行业债务风险得到有效化解还需2年时间。b）金融去杠杆中，压缩同业融资占比目标有望在2018年底实现，化解资管嵌套、“非标”回表、以及打破“刚兑”目标或需2019年底实现。其中，压缩同业融资占比过高问题，与债市二级市场相关度高，相关资产流动性较强，在2017年已取得部分成效的基础上，有望在2018年底实现目标；而化解资管嵌套、“非标”资产回表两项任务，由于相关资产流动性较弱，且其化解进度与地方融资及房地产政策走向相关度高，因此预计至2019年底可大致实现目标；而“刚兑”的化解，不仅需要金融界努力，还需打破地方保护主义、促进居民金融防范风险意识加强，是更为复杂的任务，预计在较顺利的情景下，可在2019年底取得阶段性成效。

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