近年，在私募股权市场的蓬勃发展下，私募股权转售让投资基金（S基金，也称PE二手基金）逐渐引起人们的重视。

　　事实上，在海外市场，S基金已经成为海外PE市场退出的主要方式之一，甚至超过了IPO，这跟国内目前仍然以IPO退出为主的结构大不相同。在前期投出大量项目，但当前退出渠道仍不算特别通畅的状况下，去年开始，越来越多的PE机构将目光放在了S基金身上。

　　寒冬下S基金价值凸显▲▲▲

　　“去年，全国所有创投机构投资的项目数量超过1万个，但A股上市才105家，加上去香港、美国的不超过200家，如果大家寻求IPO退出的话，基本不太可能，几率不到1%。”深创投董事长倪泽望在第13届中国投资年会·年度峰会上直言，自己对整个VC/PE市场前景并不乐观。

　　他认为，在国内目前IPO和并购退出并不顺畅的情况下，许多投资人的钱大概率是收不回来的，整个行业让人忧心忡忡。即便是科创板的推出，让更多中国企业有望上市实现退出，但是他表示，再多的上市都无法覆盖投资的天量。

　　在这种情况下，S基金的出现变得“非常自然”。倪泽望介绍说，在国外，PE一级市场的退出，除了IPO和并购外，还有PE二级市场接盘。“最近，深创投设立了一个二级基金，对于没有清盘、想停盘的可以接手，对于二级、三级出不了钱的，可以参与进去。我想这个市场是很大的，指望哪一家机构去做远远不够，包括深创投自己也有强烈的退出需求，这是一个很好的市场机会。”倪泽望说。

　　尤其在被誉为“至暗时刻”的2018年，S基金更是被诸多GP视为“救世主”的存在，成为市场的新宠儿。“2018年是国内去杠杆的大年，在市况萧条和预期悲观的情况下，发展历史不足10年的中国S基金，正在成为市场上新的宠儿，为PE市场提供流动性。“歌斐资产合伙人饶智说。

　　事实上，从全球范围来看，自金融危机以来，全球的S基金交易量都在保持上升，最近三年交易金额超过110亿美元，2017年达到470亿美元的顶峰。但在中国，S基金只有几百亿人民币的市场。

　　饶智介绍说，海外的S基金同时包括了房地产、VC等多个资产类别和参与者。在交易类型上，从简单的买卖份额，到复杂的结构化涉及，GP主导了整个交易。在投资策略的地位上，S基金实际上是母基金投资策略的一个有机组成部分。S基金和首次投资（Primary）、直投（Direct Investment）共同组成了母基金的“PSD”策略。

　　但在国内，目前主要的参与者以中金、歌斐、国开和深创投等母基金为主，市场尚处于早期培育阶段。

　　“在去年市况比较悲观的情况下，中国的S基金折扣率高于海外市场。普遍来看，去年能够拿到6-7折的资产非常多，甚至有标的更极端，基金份额按照公允价值打到了3-4折。”饶智直言，目前国内S基金交易主要集中于基金的份额转售让，卖方主要出于提高流动性的目的来出售份额。交易过程中信息不对称、尽调、估值、中介机构服务缺乏这些难题，制约着行业的蓬勃发展。

　　S基金面临的挑战与机遇▲▲▲

　　但对于处在早期阶段的国内S基金，面临的挑战也可谓重重。

　　饶智表示，S基金面临的首要问题就是信息不对称，这主要是由于尽职调查难度较高。一方面，GP不愿意将自己的投资组合和投资策略完全公布。另一方面，即使GP配合，如果一个S基金交易包含了三五十个项目，如何在短时间内作出有效判断也是很不容易的。

　　而信息不对称进一步带来一个问题——估值难。每个项目都要估算净资产和现金流，还要判断整个S基金的IRR，这些都相当不容易。同时，S基金的交易结构正在变得复杂，不只是转让份额，也让估值变得困难。

　　最后，S基金整个生态系统发展度不高。中介服务机构尽管不错，但是对S基金市场真正的投入度仍然有限，在S基金市场蓬勃发展的同时，希望中介机构也能提升自己的服务专业度。

　　尽管有这几个挑战，饶智认为，S基金的机遇仍然不小。首先是资管新规的出台，对政府引导基金和一些基金的后续出资产生了负面影响，一些基金不得不转让部分项目，这是政策原因造成的特殊交易机会。同时，2008年到2011年期间募集的基金，差不多到了该退出的时候，这也是一个投资机遇。

　　宜信财富私募股权母基金合伙人李默丹认为，过去几年，人民币资产井喷，在投资了大量资金后，大家对S基金这个市场感受比较热。“我有直观的感受，跟GP交流，每次提到S基金的时候，大家都会眼前一亮。”李默丹认为，S基金尤其是固定的基金份额交易场景上，母基金拥有独特优势。“这个最大的优势是我们对基金的覆盖足够多，以过往的数据库和交流经验，能够识别出最好的二手份额的资产。”

　　在他看来，母基金从事二手份额，对于行业的意义在于重构行业的生态。这当中最重要的一个逻辑是从业者在重新审视这个市场。从一手来看，投资周期过去以后，必定会面临管理期和投资期不同的挑战，这时候很多GP和底层资产都有退出的机会。

　　事实上，在行业往下走，寒冬没有过去的当下，行业内的资金还不充裕，刚刚募集的基金都有这样的问题，资金无法到位。这种情况下，找S基金是好的补充。另外，投资期过去了，手里的子弹用完了，但是项目管理的周期特别困难，怎样把每个项目做到扎扎实实地退出，其实S基金也能扮演很重要的角色。

　　“未来有非常优秀的自我造血能力的优秀资产，理应给他们最长的存活以及去努力的周期。对这类资产来说，S基金是一个非常重要的继续支撑他们发展的来源。”李默丹说。

　　如何做：数据积累及项目判断▲▲▲

　　对于S基金来说，饶智表示，有两个关键节点：第一个是选品，底层资产的信息披露和获取很关键。第二是估值定价，积累的丰富数据对估值最为重要。

　　做S基金，如果没有数据沉淀和积累，只是拿到单一的资产包，是无法做出有效判断的。从这一点看，母基金做这个事情有得天独厚的优势。

　　歌斐的多元母基金对市场中众多GP做了长时间的投资，直接投资的基金超过200个，间接投资的企业4800家，因而积累了一个丰富的数据库。有了首次投资作为基础，在此基础上，歌斐能够充分发挥S基金和直投的优势，为转型奠定基础。

　　同时，歌斐资产作为基金业协会成员，参与汇编了《中国基金估值标准》，为公司内部评估各个基金提供了更加准确的方法论。有了估值方法的指导，歌斐的数据更加能够充分发挥其作用。

　　除了丰富的数据和方法论外，歌斐也积累了不少实操经验。机构投资调换仓位和上市公司股权质押堡垒，为这个市场提供了越来越多的机会，随着市场情况的变化，歌斐一直不断迭代自己的策略。在过去5年，歌斐累计投资50多亿，在项目估值、谈判交易中积累了一些经验，这是歌斐不断做得更好的基础。

　　李默丹也表示，在做S基金交易的时候，比较困扰的事情是资产的参差不齐。在这种情况下，资产的分类以及根据未来资产不同的表现做不同的估值是最重要的。

　　他判断，未来是人民币S基金井喷的几年，这当中交易场景非常丰富。未来两年，李默丹预测S基金的供给会跟上来，作为金融资产而言，资金最终的供给端能够意识到S基金的优势。

　　尤其是未来一到两年，李默丹认为，整个市场供需的火热程度会上一个新台阶。宜信投资了200多支基金，跟很多GP都有交易机会。从阶段的角度来看，宜信偏向于成长期的资产，以及成熟期的资产。但这不意味着宜信对前期的资产不感兴趣，不过交易的执行是有时间成本的，而且往往每个二手份额的交易，时间特别着急，所以资产类型一定能够搭配。

　　他指出，在做资产交易的时候，当前的时点下，宜信在做二手交易的时候是有偏好的。首先白马管理人过往管理基金时间长，拥有的存量资产更多，存在二手交易的需求更丰富一些。他们也更需要所交易的二手份额的资产未来有一个GP去存续管理。“我们把一笔新的资金交到GP的手上，希望GP拿到以后，能够把所有的资产包做管理，做Case By Case基金的退出，这对我们来说是很重要的逻辑。”李默丹说，从母基金的角度说，他们不会把资产包拿过来做陆续的退出，当中仍然需要GP扮演重要的角色。

　　“总之，我想更重要的是还是对市场要有足够的信心。寒冬这一话题大家在过去一年谈得够多了，那么二手份额基金的出现，给到大家一道新的曙光。”李默丹相信，未来无论是从基金份额的持续发展，还是底层项目的持续发展来看，二手份额基金都会扮演很重要的角色。

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