投资贡献下降，稳投资不可持续

　　2020年面对疫情冲击，中国政府主要靠扩大投资来稳增长，欧洲美国主要靠扩大消费来稳增长，结果2021年美国经济增速创多年新高、失业率创新低、需求旺盛到通货膨胀；而中国却面临巨大的需求收缩压力——2020年人为扩大投资的结果，当年投资对经济贡献迅速扩大到80%以上，然后2021年投资对中国经济的贡献却下滑到20%以下，四季度投资对经济增长贡献为负。

　　2009年我们曾经靠扩大投资稳增长，结果是2010年之后连续十年的经济下行；2020年靠人为扩大投资稳增长的结果，在2021年下半年已经体现——靠扩大投资稳增长明显缺乏可持续性，且留下债务问题、房地产问题、大部分特色小镇空城等诸多隐患，这样的教训还不够吗？

　　扩大投资的确曾经是我们的制度优势，但是如果消费在GDP占比超过2/3的历史新阶段，如果我们只擅长扩大投资，只擅长“报项目、审批项目、上项目”为主的投资驱动体制，不重视、不擅长、不情愿去扩大消费，那么曾经的制度优势，在未来的全球竞争中，就会变成我们的决策劣势。

　　“新基建”固然很重要，但每年几千亿、上万亿元体量，在中国每年五、六十万亿的固定资产投资规模中，实在是挑不起大梁，且大数据中心、5G、软件投资等新基建大部分是并非政府决定，而是由企业、风险投资主导的商业化项目，有其自身的发展规律。

　　李扬老师提到的“中国的经济增长，过去、现在，以及未来相当长时期，都是投资驱动型的。”显然与事实不符：总体来看，中国投资已经难以像过去十年、二十年那样再拉动GDP增长的50%以上，投资对中国经济增长的贡献率在2018年是43.2%，2019年是28.9%，2020年是81.5%，2021年13.7%。

　　如果剔除2020年疫情冲击下消费负增长、投资贡献被动是上升的特殊性，可以看到投资对中国经济增长的贡献呈明显的逐年下降趋势，且每年下滑的幅度很大。过去中国经济的确是投资驱动，但现在已经不是投资驱动，将来更不是。

　　后基建时代，投资下滑不是短期或周期性因素

　　2021年下半年至今的中国经济增速下行的确有投资下滑过快的原因，但是造成中国投资增速下滑主要因素是周期性和短期因素？还是长期性和结构性因素？

　　从历史的角度来看，中国快速工业化和快速城镇化的历史时期其实正在成为“过去式”，按常驻人口的城镇化的比率现在是64%，发达国家最高的也就80%左右，像我们这样的14亿人口的大国能达到70%~75%就相当不错了。所以后面城镇化的空间在边际上放缓，前些年快的时候每年进城市的人口达到1.6%的城镇化率，现在慢慢放缓到1%以下。人口城镇化放缓无论对房地产还是对基础设施投资的需求，都大幅下降。

　　经过多年建设，机场、公路、铁路的供给相对完善，中国实际上已经进入“后基建时代”了。后基建时代，从基建项目上来看，各地并没有那么大量的投资需求；从中央和地方财政上来讲，也有巨大的债务压力。这种情况下基础设施投资增速的下滑，恐怕是不以人的意志为转移的一个历史规律。后基建时代的中国，如果再继续人为扩张投资，可能是违背经济发展规律——既不形成生产能力，也不形成真正的公共服务能力，且造成巨大的人力、物力、财力浪费。

　　中国的房地产投资2021年下半年也出现了收缩，其原因大部分是中长期因素，比如人口城镇化速度放缓、居民收入增长速度下滑、房地产金融去杠杆、投机和投资性购房需求的减少等等。从房价来看，全国70个大中城市房价有1/3的绝对价格在下跌过程中，剩下的2/3成交量也出现了明显的萎缩。更值得重视的是2021年北京、杭州、广州等很多城市今年以来出现了大比例土地流拍，预示着今明年的房地产开发投资增速可能有大幅度下滑。这不仅仅是短期债务问题影响，而是一个地产黄金时代的结束。

　　受多种因素影响，甚至连企业的厂房设备投资增速也从前些年的两位数增长回落到个位数。

　　不久前复旦大学经济学院院长张军老师在接受网易研究局的采访中认为，“后基建时代的经济跟基建时代的经济是不一样的，增长的来源不一样，增速也不一样，商业周期也不一样，政府的角色肯定也不一样。”

　　对于张军老师这个观点我还是有点吃惊，因为在2020年3月疫情最严重时的一次网易线上对话节目中，我还与张军老师讨论过稳增长靠投资还是靠消费的问题，当时张军老师的观点是支持靠投资来稳增长，认为消费是内生变量，这与余永定老师当下的观点是相同的。为什么两年以后的今天，张军老师对投资驱动的观点有如此变化呢？答案来自实践调研，张军老师说，“我最近听一些沿海发达地区的政府官员说，这几年要预判未来的经济增速，普遍有一个很困惑的地方，因为基建投资无论如何都上不去了，所以从支出方、特别是从投基建投资规模角度来测算GDP增速，实在没有可能不放缓。有些超大城市，不仅基础设施投资，连产业规划项目和旧区拆迁改造的高峰期都过去了，能够安排的投资和大型项目已经不多。” 张军老师了解到的情况是个普遍现象，这与我们与大岳咨询等公司的调研中所了解的情况基本一致：各地方普遍反映，有稳定市场回报的基本建设项目越来越少，尤其是前几年推行 PPP 方式对地方的可行项目已经进行了相当深入的梳理和挖掘之后，即便有财力支持，在较短时间内提供大量的可用于基建投资的项目已经不像以前那样容易，很多地方政府挖空心思研究项目、编项目，其实是巧妇难为无米之炊。

　　张军老师和我们来自一线的调研结果很清楚地解释了基建投资下滑的本质原因。2021年中央实际上对于投资有3万多亿的专项债的安排，但是地方没那么多项目，怎么搞投资驱动？如果决策部门和学者们都能像张军老师这样到地方多搞些调研，所得出的结论和政策决策就一定会更符合中国的实际情况。

　　总之，投资很重要，但不可能无视经济发展阶段而永远扩张，如果违背经济发展新阶段的客观规律而人为扩大投资，就如同几十年前的“大跃进”一样，必然受到经济规律的惩罚。

　　稳消费还是稳投资的认知差异

　　面对经济下行压力，中国经济决策部门习惯性地把“稳投资”作为首选；而同样面对疫情对经济增长的冲击，美国、欧洲、日本等国家却不约而同地选择了向中低收入者发钱这样的“稳消费”政策。

　　从实践效果来看，疫情之前每次稳增长，中国以“稳投资”为重点的政策不但见效快，而且有利于为长期发展提供了强大的基础设施；而从这次疫情后的经济刺激效果来看，貌似美国、欧洲等发钱“稳消费”的政策对经济增长和就业的效果更具有可持续性。2021年四季度，美国GDP增速上升到6.9%，同期中国GDP增速降至4%。

　　面对经济下行，相对于稳消费，在中国政府为什么更倾向于稳投资呢？

　　首先，从决策观念上，中国的决策部门和执行部门长期以来已经形成了一套约定俗成的观念认识，认为只有形成投资项目才看得见、摸得着；稳投资既方便考核，又体现政绩；既形成短期需求，又形成长期供给。

　　其次，由于中国长期以来大部分逆向调节的决策机制和机构设置都是围绕投资展开的，因而形成了从上到下多的一整套决策和执行机制，比如从中央决策部门到国家发改委的发展战略和规划司、固定资产投资司、基础设施发展司，财政部预算司、经济建设司，到地方的经济部门和专业干部团队，有一套科学的围绕选项目、报项目、审批项目的决策机制和执行团队。

　　在这样的决策观念和决策体制下，以投资项目为核心的稳增长计划，不但在中央层面决策毫无障碍、容易通过，而且也能够获得实施的机制和财力保证。正因为如此，每年数万亿的预算内资金、地方专项债、各级地方土地财政资金主要用来支持扩大投资。假定有这样一个提案：发行6万亿的特别国债，用来给 6 亿月收入只有 1000 元的中低收入者发钱或发消费券，平均每人1万元，三口之家3万元，五口之家5万元，用来刺激消费、稳增长——这在决策层面，显然观念冲击太大，不符合传统决策观念；在执行层面，发改委、财政部貌似没有类似消费司、居民收入促进司这样的执行机构。

　　事实上，即便真的发6万亿人民币，也只相当于美国给本国居民发放补贴的1/3——疫情期间的2020年至2021年上半年，美国政府三轮主要财政刺激计划总额达 5万亿美元，其中直接发放进入消费者账户的金额就达2.93万亿美元，低收入者平均每人1万美元，三口之家3万美元，美国消费能不扩张吗？谁说消费是不能被影响的所谓“内生变量”？

　　历史上，在计划经济体制下，我们曾经长期重视重工业而忽视轻工业，造成生活资料短缺、经济增长结构严重失衡；如今，我们又受陈旧观念、体制惯性和决策惯性的影响，在走过投资驱动的特定阶段后想继续依赖房地产和基建投资来稳增长——这不但难以达到预期的效果，而且还有可能加重增长动力结构的失衡，降低财政资金的使用效率，弱化经济增长的可持续性。

　　新时期在消费占比已经超过65%、基础设施相对完备的背景下，只有靠最终消费拉动的经济增长，才是真正可持续的增长。

　　然而，很多中国学者却认为如果把资金发给消费者并不能带来持续的正向影响，要么沉淀、“打水漂”，要么一次性消费完，人为刺激消费是“无水之源、无根之木”，而且其影响和效应不好考核。这种决策观念显然是错误的，在新的发展阶段，那些既不形成最终消费，又不形成现实供给，而是挖空心思编造出来的投资项目，才是所谓“无源之水和无本之木”；资金进入居民手中、形成最终消费不但不是“打水漂”，而且是“乘数效应”的开始：在那个大家都熟悉的“萧条的小镇”案例中，一个旅人拿 100 块钱去旅馆住宿，店主把赚来的 100 块钱给了屠夫买猪肉，屠夫把赚来的 100 块钱用来理发，理发师又把这 100 块钱买了衣服……萧条的小镇复活了，消费复苏才能带动经济的可持续增长。

　　如何稳消费

　　消费不仅仅是内生变量，而是与投资一样，是可以影响的。从传导机制上看，促进消费复苏的办法有很多，可以从增加居民收入、推动地方政府考核机制转变、降低居民储蓄率、推动股市慢牛长牛、稳定老消费、刺激新消费等多方面入手。

　　考虑到消费与城乡居民可支配收入正相关，应该把各地地方政府的政绩指标中居民收入增长指标、社会商品零售总额、调查失业率等与收入、消费、就业相关的指标排在最优先的位置，并提高考核权重——这是体现新时期经济增长结构特点、推动高质量发展的应有之义。

　　稳就业是提高居民收入的最重要途径，因此应该把稳就业、创造就业机会、支持创业作为提高居民收入的最重要的长期政策。

　　考虑到中低收入人群的边际消费倾向较高，不应该简单否定各地发放消费券的做法，而应该由中央财政统一给全国中低消费者发放消费券或消费补贴。

　　图1 中国的消费传导路径

　　股市的慢牛、长牛，也能增加中等收入群体的财产性收入，因而对提高居民消费能力有较大的促进作用。值得警惕的是快速上涨的疯牛不但无助于消费增长，而且一旦崩盘会产生“负财富效应”打击消费，因此维护资本市场的健康稳定发展，对于持续扩大消费也具有十分重要的意义。

　　近几年中小企业和个体经营收入增速下降明显，因此针对中小企业和个体工商户的减税缴费政策，对于提高个体经营收入也有十分重要的意义。

　　社会保障和收入预期都是影响居民消费倾向的重要因素，因而为了提高居民消费倾向，应该继续建立健全各项社会保障机制，引导预期。

　　利率的变化与消费负相关，利率越高越有利于提高储蓄倾向、降低消费倾向；利率越低，在越有利于降低储蓄倾向，提高消费倾向。因此，降息，一直是各国为了稳定消费所使用的常规政策。面对疫情的冲击，中国的降息幅度远远小于欧美，即使2021年中央经济会议定调稳增长之后，降息力度也远远不够。由于储蓄利率偏高，中国在在居民收入增速持续下滑的情况下，家庭储蓄还在以两位数的速度增长——储蓄倾向的提高，就意味着居民消费倾向的降低。为什么不能像发达国家那样大幅降息，必要的情况下降息到零利率？这样才能大幅降低居民储蓄倾向，提高边际消费倾向。

　　图2 2007年-2020年新增居民存款

　　从不同类型的消费传导机制来看，要区分老消费和新消费的不同消费弹性。由于老消费的需求刚性大、需求弹性较低，因此老消费的恢复重在增加居民收入、降息等宏观政策，以及疫情后人员、商品正常流动；而以5G手机、新能源汽车等为代表的新消费，不仅符合未来经济结构升级的方向，而且需求弹性大、消费乘数效应大，应该是扩张消费的重点。

　　“后基建时代”如何稳投资

　　当然，投资对中国经济的长远发展和短期稳增长都很重要。在不脱离实际需求和政府财力的前提下，无论是传统基建、城市地下管网建设，还是数字新基建等，都有一定的发展空间的。

　　然而，后基建时代稳投资必然以企业和市场化投资为主，其具体方法应该与基建时代有所不同，对此复旦大学张军院长的观点值得重视：“如果在基建投资高峰已经过去的时代，政府就需要从过去促进经济增长的做法中超脱出来，至少很多做法上要改变。如果不再可能依赖大规模的基建投资来推动GDP增长，包办式政府就不再是增长的保障，政府的角色应该转变为市场和市场主体的维护者。”“政府的主要工作就应该是保障创新和创业活动变得更容易更自由，不能再像过去那样，由政府来规划和遴选大项目落地，然后通过配套项目和资金，形成当年GDP的增长。”

　　行文至此，正好与原国务院发展中心宏观部部长魏加宁先生在微信上聊了几句，当聊到对靠投资稳增长的看法时，魏加宁先生的观点是“投资有一定必要，但问题是靠谁投？外企不想投，政府没钱投（债务率高），国企不能投（杠杆率高），民企不敢投（信号太乱）”，并表示“政府与其投资，不如投社保。”

　　在我问及文章中能够引用这些观点时，魏加宁先生不仅欣然同意，而且特意补充说“投资要靠改革，不能靠刺激。”这不仅与张军院长的看法有相似之处，而且与我的新供给经济学主张相吻合：投资还是靠企业市场主体，政府稳投资的发力点应该是深化“放管服”和营商环境改革、大力减税降费、全面放松供给约束。

　　最后，决策观念和执行体制改变并非朝夕之间的事，不论是大体量的消费补贴，还是大幅度降息等措施稳增长，都需要决策解放思想、转变观念。如果不能尽快把政策资源和重点全面转到稳消费的有效措施上来，适当扩张投资也是应有之义。只有消费、投资增速的同时良性恢复，才能助力内需全面扩张，形成内循环为主体、国内国际双循环的发展新格局，让中国经济行稳致远。

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