《硬核科技 资本市场新动力》第二讲花落资本市场学院，继长江商学院开讲之后，高毅辉应深圳市金融稳定研究院和资本市场学院的邀请，出席由资本市场学院承办的“大国战疫、金融担当”系列公益讲座，结合自己从业20余年的经验，为举国战“疫”贡献力量！

　　3月21日晚，高毅辉在线直播开讲，分享他对硬核科技发展的观点。高毅辉表示，在此次疫情大考中，深圳从日常防控到返工大潮，每一轮压力都能稳稳的扛住，这与深圳的高新科技优势密切相关。他坚定的认为，未来十年将是科技投资的黄金十年，中国即将进入科技造富时代。

　　本次演讲，高毅辉重点阐述了科技投资的机遇、思考与实践，深度解析了科创板的重点要素，同时展望了中国资本市场的未来走势。高毅辉指出，中美贸易摩擦，是中国硬核科技崛起的催化剂和加速器，中美之间是内力的较量，在这个长期的较量中，科技才是关键，是命门。“硬核科技的崛起，将为中国资本市场注入全新的驱动力，我坚定的看好A股市场。”他表示。

　　在长达一个小时的分享中，高毅辉表示，国家在科技领域的重大资源倾斜，大家有目共睹，科技的力量，正在加速中国的经济结构调整。但硬核科技具有高技术壁垒，强爆发力。“未来拥有核心尖端技术的企业，有望获得百倍增长，赢得万亿级市场”。他指出，中国很多行业正在从“百花齐放”走向“强者恒强，”龙头科技企业将是未来最大的受益者。

　　在分享的最后，高毅辉表示，尽管疫情之下，中国经济受到一定的影响，但对中国经济的发展前景，他仍然充满信心。而科技领域又是股市的一个新的推动力，相信十年内，科技领域会产生大量10倍、乃至百倍成长的公司。“中国经济韧性足，潜力足，回旋余地足。并且，更大的信心是来自对中国企业家的信心，未来，最好的投资机遇就在中国”。

　　高毅辉演讲实录

　　尊敬的各位朋友，大家晚上好！很高兴今天晚上有机会，给大家分享关于科技投资的相关内容。感谢深圳金融局、金融稳定发展研究院、中国资本市场学院等主办单位，安排了这么好的活动。也感谢全景网、深圳商报等平台的支持。

　　我今天分享的主题是硬核科技，资本市场新动力-破译科创板。主办方安排我来做这个题目的讲座，可能是因为我的背景。我从98年开始做投行，从最开始的指标制、通道制，后来保荐制、注册制，见证了中国资本市场制度的变革。我是中国第一批保荐人。在中信证券工作了十年，曾负责中信证券投行的直接投资业务。2015年底，我离开中信，创立了钛信资本。

　　钛信资本很重视科技领域，投资了道通科技、海光信息、华大智造、准时达等一些硬科技项目。其中，道通科技2月13日在科创板上市，当天收盘市值330亿，我们17年投资的2.26亿增值到20.5亿，增值8倍。虽然现在也从高位跌了一些，但也还有5倍。我作为道通的股东兼董事，全程参与了其上市过程。因此关于科技企业投资和科创板上市，我有一些心得和经验。

　　今天的分享分为四部分：1、科技投资进入黄金十年；2、科创板的审核概览；3、我们在科技投资方面的一些思考和实践；4、谈谈对于未来资本市场的看法。

　　我们先来看一组数据：

　　首先看看美国市场，美股前十大市值公司有6家是科技公司。科技股近三年平均增幅达98%。而四家非科技股则市值平均增幅不超过10%。当然大家会说，现在美股跌了。不过这些科技龙头跌的比较少。苹果-16%、微软-11%、亚马逊-1%、谷歌-18%、阿里巴巴-15%、facebook-28%、伯克希尔哈撒韦-24%、强生7%、VIS-21%、摩根大通-40%。道琼斯工业指数-30%、纳斯达克指数-22%

　　我们再看看中国，A股500亿以上市值的公司，最近一年涨幅最大的前10名公司中，有8家是科技股。

　　看过了公司，再看个人。科技领域的富豪榜，除了马云、马化腾以外，像孙飘阳、雷军、徐航等科技富豪，这些年身家都是几倍、几十倍以上增长。

　　看完这组数据，大家有什么感受？放这组数据，就是为了说明，我们认为科技投资的黄金时期已经来临。

　　一、科技投资时代来临

　　科技能不能造富？其实这个问题在不同的年代，这个答案是不一样的。放在以前科技未必能造富。年纪大的一些朋友可能有印象，在我年轻的时候有一个说法，那就是：搞原子弹的不如卖茶叶蛋的。其实在很长一段时间，搞原子弹的确没卖茶叶蛋的赚的多，但是最近这些年形式在发生变化。

　　按照魏杰教授的说法，经历了体制造富，产业造富，还有现在要进入的科技造富。

　　说到前两次造富，我想很多朋友都很有共鸣。我也是体制造富的一个比较小的受益者。94年我在政府机关当公务员，买了1万元的吉林敖东的原始股，两年多的时间，变成了差不多40万。这是我人生的第二桶金（我的第一桶金是那个1万元，是另外一个故事）。当时我一年工资大概2000元，40万相当于我200年的工资。这让我看到了资本市场的巨大潜力。经过一些努力，我在1998年进入投资银行，开启了我的投资银行生涯。

　　从这个事情上可以看出，做投资，大方向一定不能错。一定要看国家政策，国家鼓励我们往科技领域进军，我们应该跟上形势。除了方向，时机选择也非常重要。太早了就成了烈士，太晚了机会就错过了。现在科技投资正处在爆发期，正是投资的好时机。

　　中国过去四十年的崛起，制造业是我们国家经济发展的主动力，但我们传统制造业现在已经不太能担当这个使命了。这张图是一张全球各国制造业成本的对比图，排在左边第一个的是中国，我们看到中国的成本已经处于全球中游水平，而且随着人口红利消失，成本还在持续增加，竞争力大不如前。现在大量的中低端制造业，都在往东南亚转移。

　　由于这样一些产业变化，我们的一些传统产业在衰落，很多传统行业已经多年没有多少增长了，比如像化工、钢铁、水泥，最近三年都是5%以下的个位数增长，但是像自动化装备、工业机器人、新能源汽车等这些新兴行业都是每年百分之四五十的高速增长。

　　除了增速低，传统制造业利润率也很有问题，像家电、轻工行业，利润率都很低；而科技行业公司的利润率要好得多。

　　所以我们应该借助科技的力量，改变我们的产业结构，从赚辛苦钱变为赚技术钱，从低端制造业转变为现代制造业。在全球制造业的价值链里面往上走，到附加值更高，更有竞争力的位置。

　　看过了行业，我们再看看资本市场。从A股的行业构成可以看出，中国的资本市场是以制造业为主的，数量占比高达63%。太高了，为什么？除了制造业多之外，其实这和证监会审核企业的理念有关。我在证券市场20年，太理解证监会了。证监会特别在意的是安全性。不要有造假，不要与股民闹事。如果是做投资的朋友就很容易理解，制造业企业造假难。比如你生产轮胎，那你有多大厂房，采购多少橡胶，用多少电，多少工人，轮胎卖给谁，是完整的链条，很难造假。但有的行业就不一样，如果大家了解股市，就会知道有些行业问题比较多。大家都知道的段子，一个上市公司发个公告，说扇贝跑了。类似的故事在农林牧渔里面常有发生，比如银广夏、蓝田股份、绿大地等，有很多问题。此外，像一些服务行业、虚拟经济的行业，收入核查都难度比较大，所以制造业特别受证监会青睐。从稳健性的角度看，让制造业企业上市，在当时看也是合理的。

　　不过这样的审核理念，也带来了问题。很多优秀的科技公司，不符合证监会的审核条件，比如必须盈利，所以很多优秀的科技公司，都只好去海外上市。阿里、百度、京东等去了美股，腾讯、美团、小米等去了港股。这样我们的损失其实挺大的。一方面，这些公司没有获得中国资本市场的支持。而另一方面，中国股民也没有机会通过这些公司收获相应的财富。

　　另外，我们国内的资本市场和美国相比在构成上有巨大的反差。对比A股和美国市场可以发现，美国前十大公司中，前六家全部是科技公司。国内前十就被七家金融巨头、两桶油、一瓶酒给瓜分了。这个结构比起美国，就差很多了。

　　前面是我们自己的问题。另外一个中美关系变成比较紧张。18年美国制裁中兴，中止芯片供应，这可能是一个未来要被载入史册的事情；这让我们突然意识到我们是很脆弱的；我们的繁荣在很多方面有点像是空中楼阁。中美在技术领域的对峙，是一个新常态，美国应该会持续的对中国进行技术封锁，因此中国必须发展自己的科技支柱。所以我们看到，从科技扶持基金，到各地的科学园，国家从各个方面加大对颠覆性创新技术、硬核技术的扶持力度，争夺科技制高点。

　　在各种因素的共同作用下，我们资本市场的改革在去年有了巨大的突破。在习主席的支持下，科创板6月正式开板。我觉得，这是一个标志，科技投资的黄金时代真的来到了。

　　二、科创板概览

　　科创板已经开板半年多了，也有一些专家做过这方面的解析，所以这部分我选一些重点问题，简单说一下。

　　科创版重点支持的六大领域，集中于第一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药，这六个领域也都是中国经济转型升级中的关键领域。

　　再一个就是科创板的审核理念，以往我们上市审核比较重视合规性，现在则看重从实质上判断公司的科技创新能。在合规性方面，放松了部分审核标准，比如以往的审核红线，同业竞争，现在更多的从实质上去判断。

　　另外，在具体的审核指标方面，科创板采用多元包容的上市标准，以市值为核心，采用财务指标逻辑，明确了五套上市条件。相比以往的上市标准，弱化盈利要求，更加注重研发和市值规模。还有一个很大的进步，允许“尚未盈利或存在累计弥补亏损”的企业上市，更靠近美国等成熟市场。

　　昨天，证监会正式发布了科创板科技属性的标准：（1）最近三年研发投入占营业收入比例 5%以上，或最近三年研发投入金额累计在 6000 万元以上；（2）形成主营业务收入的发明专利 5 项以上；（3）最近三年营业收入复合增长率达到 20%，或最近一年营业收入金额达到 3 亿元。

　　在以上三项指标之外，也存在五项例外：

　　（1）发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；

　　（2）发行人作为主要参与单位或者发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务；

　　（3）发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的“国家重大科技专项”项目；

　　（4）发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；

　　（5）形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计 50 项以上。

　　证监会3项指标的选取，是在对已上市、已申报科创板企业的情况以及正在辅导备案环节企业统计分析的基础上，经反复测算、综合权衡确定的。未来，不能同时满足三项标准的企业，虽然符合例外情形也可被认定为具备科创属性，但在审核实践中势必会备受关注。能通过的一定不是一般企业，别抱太大希望。

　　从审核速度上来看，科创板是大大加快了。审核时间从原先的1-2年缩减到，科创板大概半年以内，道通科技就是五个月完成审核。

　　但是注册制不代表不审核，依然有很多企业因为不符合条件，被证监会和交易所否决。其实两边都有否决权。我们可以看到有些公司是被交易所否决的，有些公司是被证监会否决的。211家已上会企业中，18家（8.53%)终止审查，2家（0.95%）终止注册，42家（19.91%）中止审查，共占比29.39%

　　另外，关于科创版的估值，我个人觉得现在的估值比较高，不过如果公司成长性好，很多公司可能会涨得更高，未来肯定会分化，好公司市值还会有很多的成长空间。回顾创业板，刚出来的时候，也同样面临科创板今天的争议。创业板已经开板10年多，我们今天在回过头去看，在阶段回调的情况下，创业板估值也还远高于主板。创业板企业的成长性当然也比主板好很多，所以市盈率还是要和企业的成长性紧密联系在一起，如果成长前景好，市盈率高也是合理的。

　　科创板为一批优秀科技企业打通了上市的快速通道。这半年多来，科创板企业是A股上市的主力军。

　　我们来看看纳斯达克指数的增长，从开板以来，纳斯达克指数增长了90倍，是道琼斯工业指数的3倍，科技股回报远高于一般行业。

　　三、科技投资思考与实践

　　下面主要分享我们在科技领域投资的一些思考。科技领域的投资，是仁者见仁智者见智。我分享一些我们看好、并亲身参与的一些行业机会。

　　我们看好的第一个方向是生命科学。这次新肺疫情，大家想起来比尔．盖茨说的一段话：埃博拉病毒爆发后，他在TED演讲中说：下一个全球灾难，可能是病毒。这次新肺疫情说明他的说法并不是杞人忧天。他还有一个预言：超过他的下一个世界首富必定出自基因领域。数据显示：过去十年，全球主要发达国家在科研支出中，除国防以外，生命科学相关的研发经费占比高达50%。

　　近几年医疗体系改革，很多传统化药企业收入利润都大幅下滑。但有核心技术的创新型药企业却增长强劲，像药明康德、恒瑞，智飞等优秀企业市值都翻倍增长。

　　在生命科学领域，我们刚刚投了一家企业——华大智造。一提起华大，大家可能联想到华大基因，他们两家是兄弟公司。华大基因是我的老东家中信证券保荐上市的，中信证券也直投了2亿，当时也是我在负责投资业务时做的。那么两家公司是什么关系呢？简单的说，华大智造是做基因检测设备的，华大基因是用华大智造的设备做基因测序服务的。

　　华大智造的这个设备，全球能做的企业非常少。他这个行业，跟芯片行业类似，壁垒非常高。涉及光电、芯片、表面化学、荧光标记等多学科的最前沿技术整合，非常复杂。大家知道，整个20世纪，有三次人类科学工程计划，第一次是曼哈顿原子弹计划，第二次是阿波罗登月计划，第三次就是人类基金组计划。人类基因组计划的关键就是基因测序仪。目前全球能进入第一阵营的，也就是能商业化运行的只有三家，就是illumina、赛默飞和华大智造。除了华大之外，另外两家都是市值3000亿以上级别的巨头（illumina 2879亿元，赛默飞9039亿元），华大智造的测序仪产品能够做到与他们性能相当、成本更低，特别是他去年上市的新款T7，产品性能已经和龙头illumina一致，是中国企业的骄傲。

　　这次新冠疫情，华大智造、包括整个华大集团都发挥了很大作用。抗疫过程中，我们听到很多核酸检测试剂盒相关的新闻，但是试剂盒开发的前提，就是要用基因测序仪先把病毒的DNA序列测出来；华大最早完成了这个任务；而且华大也做很多的核酸试剂盒，是首批获准上市的四家企业之一。

　　我们看好的第二个领域就是集成电路。我们都知道中国石油短缺，每年进口很多石油，花费大量的外汇。但其实我们进口最多的是芯片。我国是芯片消费大国，2019年进口芯片金额3000亿美元，占中国进口总额的差不多15%，是进口产品的第一大品类。

　　澜起科技就是一个科创板的芯片龙头股。澜起主要做内存接口芯片，具有自主知识产权，技术全球领先。公司现在只有10个亿利润，但市值千亿，科创版市值第二，可见资本市场对他的高度认可。

　　海光信息，是我们钛信去年投资的一家优秀的芯片企业，是中科院控股，主要做x86架构的服务器芯片。如果了解芯片的朋友应该知道，在海光之前，全球能做X86架构服务器芯片的全球只有Intel、AMD两家。海光是比较幸运，在奥巴马执政的2016年，拿到了AMD的全套技术资料及永久授权，然后用了几年时间自己消化吸收，生产出了有自主知识产权的芯片。所以，目前在服务器芯片领域变成了三家公司，海光是中国唯一的一家。所以海光未来将是在中国芯片产业非常重要的一个公司。

　　刚才说到X86架构的国内领头羊海光，而ARM架构的国内领头羊就是华为海思。海思从04年成立到现在已经十几年了，现在研发团队几千人人，艰苦奋斗多年，现在华为的arm芯片已经进入国际一流阵营。这样看来，我们在电脑端和手机端，都有了还不错的自主芯片。单从芯片这点看，华为就是一家非常伟大的企业。

　　为什么CPU芯片这么重要，除了技术制约外，它还和国家安全密切相关。2017年1月份，全球领先的安全公司Positive Technologies在混沌通信大会上披露，intel芯片有后门，intel和美国国家安全局可对使用英特尔CPU芯片的电脑进行控制。随后英特尔自己也承认后门存在。从那时起，中国开始启动安全自主可控进程；中兴、华为事件，使得这一进程再次加速；我们要求政府及重要机构（比如金融、交通、能源、信息等部门）的数据中心服务器全部要在一定时间内替换成国产的。所以，芯片领域自主可控已经势在必行，这是个万亿级蓝海市场。

　　另外一个就是制造业升级。这里面包括自动化设备、工业机器人等，我们现在去企业做项目尽调的时候，经常会遇到无人工厂、黑灯车间。这些年机器人成本持续下降，而中国劳动力成本不断上升，目前机器和人工成本已经相差不大，未来十年大量的机器会把人替代下来；做制造业的朋友，希望大家一定要重视工业机器人：1、良品率；2、管理难度。我原来在中信的时候，我们的部门就投资并且保荐了新松机器人，他们是创业板第一批企业，我们的投资两年多赚了10多倍，现在新松还有60-70倍的市盈率(市值240亿)。

　　除了自动化设备、机器人之外，智能制造的另外一个机会是供应链升级。中国供应链体系全球最完整、体量最大，但并不是最强的。我们知道，中国的物流在2C方面很强，比如顺丰京东四通一达，都非常棒。但在2B端的供应链物流，效率非常低下，可是我们2B端物流市场空间是2C端的四倍，这里面的投资机会非常的大。我们前年投资的一家叫准时达的企业，就是富士康把他的供应链部门分拆出来独立运作，要将富士康的供应链精益管理能力对输出，赋能各行各业；去年准时达的收入也是超过了100亿，是一个全球龙头企业。

　　另外说起中国制造业升级，我觉得有一家企业不得不提，那就是立讯精密。右边图片上这款产品，大家应该都不陌生，是非常风靡的苹果蓝牙耳机。这款产品是苹果迄今为止最精密的产品，制造难度非常的高，最早是找台湾英业达代工的，但良率一直不理想，后来17年换成立讯之后，良率很快就做到了接近100%，成为了苹果的第一供应商。去年10月的Airpods pro降噪新款，更是立讯独家来做。单单这一个产品线，去年就给立讯带来了180亿的收入。

　　立讯精密也是中信证券做上市的企业，董事长王来春的经历非常励志，她是初中毕业，从富士康的打工妹做起，99年和哥哥王来胜一起创立了立讯精密，2010年上市，10年市值增长30倍，现在有2000多亿市值（2019年净利润47亿）。立讯为什么成长这么厉害。你看公司的官网，就能找到答案。他们的slogan是：以科技连接未来。他们太注重研发，三年累计研发投入50亿元，靠科技把自己打造成精密智造之王；未来十年公司将从消费电子向通讯、汽车领域进军，发展前景不可限量。

　　另外一个我们看好的领域就是汽车电子。我给大家说一组数据，目前燃油车的汽车电子成本占比只有15%-28%，而混动车占比将达到45%以上，纯电动车电子化占比能达到65%；自动驾驶发展成熟后，电子化比例甚至能达到90%，汽车电子化渗透率提升空间巨大；2）我们也坚信汽车未来电动化、智能化的趋势是不可逆转的，未来的汽车智能化水平将像现在的手机一样，不过他的市场要比手机大得太多，他的供应链也更庞大，未来将孵化出众多体量巨大的公司；

　　这里我给大家介绍一下我们刚做上市的项目，道通科技。可能在他上市前，大家不太知道这家公司，主要是因为他的产品是汽车智能诊断系统，是个2B的业务，产品主要销售给汽车维修店，而且市场也主要在国外，特别是在北美。他在北美市场与德国博世、美国snapon这些汽车电子巨头竞争。我们17年投的时候他还是北美第三；但现在已经在北美超过博世，市占率第二了，北美第二也就基本是全球第二了；3）道通也是积极跟随汽车电动化、智能化的大趋势，陆续推出了胎压传感器、辅助驾驶系统等一系列新产品，发展势头非常好；这是公司近五年的业绩表现，公司连续五年都有增速30%以上增长。

　　后面分享的这个案例，他们的产品大家应该看到过，在机场比较多。这家公司叫韶音科技。他做的是骨传导耳机。主要市场也是在欧美。欧美的人比较爱运动，他的耳机的价格也是非常的昂贵，都是1000多块钱，和BOSE、Jabra价位相当。而且呢，在亚马逊运动耳机评分上，他的产品长期霸榜冠亚军，同类产品北美市占率37%。

　　那么这家公司是怎么来的呢？他们原来是做警用对讲机的，赚不了多少钱。后来他们就憋大招，从十年前开始研发骨传导技术，现在是这个领域的绝对霸主。我们公司创始人交流过，他们的研发投入一共不到5000万，比起很多烧钱的公司，这个投入非常的低，资金回报率非常的高。

　　我们再看专利方面，韶音现在有四百多项全球专利，甚至超过了一些耳机领域大牌公司。以往，中国企业大多都是被专利制裁的，是专利的受害者。做一个产品就被国外告了，现在这个事情倒过来了，韶音在骨传导耳机方面，韶音反而率先打造了骨传导耳机的的专利壁垒，其他传统耳机龙头要想做骨传导耳机，短期内很难绕过韶音的专利地雷阵。

　　这是韶音科技的增速数据。最近两年骨传导耳机成熟以后，都是以150%的增速在爆发增长，去年收入已经十几个亿了。我这里介绍韶音还有一个用意，就是我们有一些朋友可能在从事于相对传统的行业，只要静下心来肯花时间慢慢打磨一个产品，那么很有可能几年之后能像韶音一样的爆发式增长。这是传统行业升级转型的一个方法。

　　下面，我来介绍一下钛信这方面的实践。我们其实比较偏好投资科技企业。我们成立四年，只投资了6家企业，这其中四家是很硬的科技企业。

　　我们信奉巴菲特的20打孔位原则，投资非常节制。我们选企业的标准，主要有几个特点：1、尽量是全球龙头。中国很多行业正在从“百花齐放”走向“强者恒强”，马太效应越来越明显，龙头科技企业将是未来最大的受益者；我们投的六家企业，有四家是全球前三。2、利润过亿。3、单项目投资金额平均在1.5亿元。4、对于项目上市时间有要求，基本上都是投资后大概两年左右上市。我们团队除了我，还有来自中信的保荐代表人，我们对于企业上市的判断比较的精准。

　　另外一个就是，项目收益倍数要求比较高。我们现在投的项目，申报和上市的就这两家。奥美是我们17年1月投的第一个项目，目前的市值是差不多200亿，当时投的是1.2亿，现在账面是5.4亿，现在已经减持了2个亿了。道通是我们17年9月份投的，2月13日科创板上市，市值最高到了360亿，最后是330亿，投资收益有9倍，现在也有6倍左右。

　　四、资本市场未来展望

　　下面是分享一下我们对于中国资本市场前景的看法。

　　要说中国资本市场，肯定是要依托于中国经济的。对于中国经济的未来发展前景，我们是充满信心。这个话题很大今天说不完，我就把这个观点放在这里。中国经济过去取得的成绩是令人振奋的，中国的持续增长，虽然有挑战，但不用过于担忧。这么大的经济体，就是刹车都没办法一下子刹住，惯性都得保持很长一段时间。而且中国经济有几个特点：韧性足、潜力足、回旋余地大。

　　另外，我更大的信心，是来自对中国人、尤其中国企业家的信心，我们这个民族太勤奋了。这次新冠疫情就是一个很好的证明，通过和国外疫情蔓延形势的对比，大家都能看到，中国在大灾大难面前的的制度优势、执行力，还有我们的勤奋，是远远超过其他国家的。我相信，未来，最好的投资机会依然在中国。

　　回到资本市场，对于中国的股市，我是充满信心。有的人说中国股市是赌场，我觉得这么说太不客观了，不是说没有问题，但总体发展绝不比别人差，特别是对于一个初创的市场。从数字看看，94年开始有万得全A指数，到现在增长了10倍左右。

　　有人说，A股的估值太高，其实不然。这次我们为什么抗跌。目前中国整体市盈率水平并不高。从历史比：万得全A的PE估值大概在17倍，已低于2005年水平，逼近2008年金融危机时期的最低位置；从全球比，A股市场的平均PE倍数，已经低于境外几个主要指数。

　　其实，看股市高不高，有个简单的办法，就是做回归分析。从数学上看，只要低于回归线，就应该是偏低的。格雷厄姆说过，股票的价格就像狗,狗的主人就像是价值,遛狗时,狗忽远忽近到处跑,但总是会跑回人的身边。目前股市是在低位，在价值中枢以下的位置。我预计：三年内A股会有一波牛市。两周前，在长江做讲座时，我就说，对于美股我不看好，偏离回归线非常多了。

　　从所有国家资本市场的发展历程来看，全部都是一条上升的曲线。所以，我们也不用担心市场。为什么股市能给我们带来好的收益，因为任何国家的股市，都会选择好的公司上市，他们的增长一定超过社会平均水平。

　　最后，我今天的分享想以这张图来结尾。如果我今天的分享，你只能选一页记住，那么我希望你记住的是这张图，是西格尔教授在过去几十年里，收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现，做成的收益图。

　　很多事情，如果我们能跳出来，从更高的高度，更长的时间跨度去审视，往往可以克服偶然因素的影响，更接近真相。如果在这段历史中，有时黄金涨的多，有时债券收益好。但从整个200年的最终结果。股权绝对跑赢了所有品类，214年103万倍，这是剔除通货膨胀因素后的实际增长，这个数字让很多人吃惊，但是其实他的年化收益率只有6.7%。债券也是不错的投资标的。但是我们感觉很保值的黄金，只增值3倍。最差的是现金，通货膨胀会让一美元损失95%的价值。

　　我们钛信资本也给自己定了一个目标，是20年，100倍。也就是年化25.9%的回报增长，等同于10年10倍，5年3倍，是一样的效果。这个目标是我们有信心实现的，钛信现在前两个项目预计的收益超过80%，扣除我们的收费和税，复合收益率也超过60%，远远超过了年化25.9%。我们会继续保持高标准，投资助力龙头科技企业，给投资人带来丰厚回报。

　　最后回到科技股投资，我们认为中国未来经济增长是非常好的，而科技领域又是股市的一个新的推动力，我相信十年内，科技领域会产生大量10倍、乃至百倍成长的公司。相信未来十年会是中国科技股的黄金十年。

　　QA环节

　　Q：深圳创业板的注册制什么时候推出？

　　A：证监会的说法是，创业板实施注册制还需要一定的时间，新《证券法》施行后，创业板主板仍将在一段时间内继续实施核准制。无论是在哪个版块推行注册制，都需要一个比较长的政策窗口期和过渡时段。科创板一直以来就是被视为注册制实验田，按照其实施的程序，注册制要在A股中全面推行也必须按照步骤有序进行。

　　随着审核方式的变更，相关顶层设计、制度供给也需要随即跟上，不同版块监管的具体措施、相关机构设置也将调整，涉及到大量的前期工作筹备和安排调整，这都需要时间。

　　Q：对美股市场的未来怎么看？

　　A：这次美股的调整幅度很大。2018年底以来的“涨估值”模式一直延续到这轮回调，已经难以为继，标普500指数的动态市盈率2月14日突破19倍的水平，到目前已回调至17倍的历史均值附近。考虑到短期疫情影响，中长期还受经济衰退的拖累，美股会结束长达十年的牛市。

　　还有一个很好的指标供大家参考，就是股市总市值与GDP的比值，巴菲特就很喜欢用这个指标来衡量资本市场的健康程度。如果这个比值在70%～80%之间，那股市就有比较好的长期投资回报率。而美国年前（2月12日）高峰的时候这一比值高达230%，泡沫化严重；现在几轮暴跌后这一比率仍有168%，还是虚高。而反观A股,现在这一比率只有60%，这也是我刚才跟大家讲述的的，中国A股正处于相对低位，比美股更有投资价值。

　　Q：中美贸易战对科技产业会带来哪些挑战和机遇？

　　A：中美贸易战，美国对中国的技术封锁，对中国的科技产业发展，是有冲击和挑战的。中国未来想从美国获取技术的可能性几乎没有。我们之前投资了很多高科技企业，比如从AMD手里拿到CPU芯片技术的海光信息、收购美国CG的华大智造，都是在奥巴马时期完成的，现在只能靠自己了。

　　这倒逼中国大力扶助自主创新技术，特别是中国需要自主可控的技术领域，对于这些行业，中美对峙反而带来机遇。比如，芯片领域，国家高层也意识到了问题的严重性，已经明确下令三年内政府及公共机构要计算机及软件系统全部替换成国产，只是碍于WTO规则没有纸质文件发布。自主可控这个万亿级蓝海市场已经很明确了。

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