关于泡沫经济的定义，目前理论界存有多种说法，除了许多学者都把“经济泡沫”与“泡沫经济”的概念等同使用以外，有些说法极易与通货膨胀、商业循环、虚拟经济等概念混淆。因此，对泡沫经济的内涵进行界定是十分必要的。

1.泡沫经济的定义。经济泡沫与泡沫经济是两个不同的概念，前者反映的是“局部”的经济现象；后者反映的是“全局”的经济现象，不可混为一谈。

前面提到的泡沫经济被有的学者定义为：“由于价格信号的作用最终使资源失配而存在大量泡沫的经济”。我们认为，这一定义有三点不足：(1)给人的印象似乎是“价格信号的作用”是泡沫经济的罪魁祸首；(2)给人的印象似乎是局部的经济泡沫变大了、变多了就是泡沫经济，没有揭示出使局部的经济泡沫演变成全局的泡沫经济的主要诱因；(3)没有揭示出引起资源失配的真正原因。

我们认为，所谓泡沫经济是指由虚假需求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激而形成的虚假繁荣现象，在这种传导机制中，金融管理当局宽松的货币政策是局部的经济泡沫向全局的泡沫经济演变的主要诱因。对于这一定义可以这样理解：(1)引发泡沫经济的原因是局部的经济泡沫，局部经济泡沫的存在在于虚假的市场需求，正是由于虚假需求通过价格信号的作用才造成资源失配，因此虚假需求是泡沫经济的罪魁祸首；(2)局部存在经济泡沫或者经济泡沫变大、变多不一定意味着整个国家处于泡沫经济之中，从经济泡沫向泡沫经济的演变需要一定的传导机制，在这种传导机制中，如果没有金融管理当局货币政策的失误，局部经济泡沫是不会引发全局泡沫经济的；(3)泡沫经济从本质上讲是一种虚假的经济繁荣现象，说它是虚假经济繁荣现象的原因就在于泡沫经济时期的社会有效需求得到了过度刺激，也就是社会有效需求中存在大量虚假的成分，这样的繁荣是不实在的，迟早会破灭。

1978年美国经济学家C．Kindleberger认为：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只想通过买卖牟取利润，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终或者以繁荣的消退告终而不发生危机。”该定义强调了泡沫是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调了预期在这个过程中特别是价格逆转过程中的重要作用。

斯蒂格里茨(JosephE．Stiglitz，1990)也认为，当投资者预期未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格将上升，从而出现泡沫。持有此观点的还有1992年版的《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》：在市场经济中，如果一种或一系列资产价格出现了突然上升，并且这种上升使人们产生出对这种(些)资产的远期价格继续上升的预期和持续的购买行为，那么这些资产就会出现泡沫行为。

日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。三木谷良一(1998)认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票和不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇佣、增长率等)的暴涨，然后暴跌这一过程；铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济自书》指出，所谓泡沫，一般而言就是资产价格大幅度偏离经济基础(经济的基本要素)而上升。日本学者的理解有以下共同点，一是将泡沫同经济基本要素联系起来，强调泡沫是资产价格相对经济基础的偏离；二是泡沫的变化经历了一个资产价格由上涨到暴跌的过程。

中国学者在国外学者研究的基础上，主要从泡沫资产价格偏离经济基础角度来理解泡沫的经济含义。

王子明从理性预期和非均衡分析的角度，认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定状态价格)的非平稳性向上偏移(王子明，2002)。陈国力和黄名坤博士都持有这种观点。其中黄名坤博士把实体经济和虚拟经济联系起来，对基本价值进行了进一步阐述，认为资产的基本价值来源于实体经济，是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格(等于资本边际产出率)(黄明坤，2002)。对许多日本和欧美学者强调泡沫是资产价格从急剧上升到迅速下跌的过程，即经济存在价格上升(膨胀性)泡沫，Well。Philippe1990年对价格下降的泡沫进行了专门研究，并从理论上证明了股票市场上下降类型的泡沫是可能存在的。王子明、黄名坤等中国学者也认为经济中既存在膨胀性泡沫也存在漏损性泡沫，即这种泡沫的出现是由于理论价格下降造成的，而市场价格没有大的变化，甚至下降，只是下降的幅度小于理论价格的下降幅度，从而造成了市场价格高于理论价格的幅度在增大。

泡沫经济：泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。只有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。

迪巴和戈罗斯曼(Dibaand Grossman，1988)从局部均衡角度出发，认为如果资产能够自由出售，其价格不可能为负，这意味着不可能存在负的确定性泡沫；布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher。1998)认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替代性的资产，不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最终超过替代品的价格。

从一般均衡角度来看，梯若尔(Tirole，1982，1990)和布诺克(Brock，1982)证实了：实质资产是否会产生泡沫与投资者的生存期限相关，当个人投资者是有限期界时，与经济是否处于动态有效相关。在有限期界和投资者数量有限的情况下，不会出现泡沫；在无限期界和投资者有限时，也不可能出现泡沫。对于随机性泡沫，维尔(Weil，1987)认为若经济在泡沫尚未出现时充分动态无效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。尽管理性经济泡沫拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，而且理性经济泡沫对现实现象的解释也缺乏力度。

因为从所发生的泡沫案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性行为所致。噪声交易理论则是在这种情况下应运而生。试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布莱克(Black，1986)认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制。从而导致了泡沫的出现。德隆等(DeLong，Shleifer。SummersandWaldmann，1990)开创性地建立了噪声交易理论。他们的理论基于两个基本假设，一是部分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险，套利交易的作用存在限制。这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响，噪声交易者可能从自身创造的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。因此，德隆等认为尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值，但是至少在短期内，他们助长了泡沫的形成和膨胀。

分析泡沫成因的另一路径是分析泡沫形成的宏观和微观机制。林杰瑞恩等(1996)的一项研究表明，在1980—1995年间国际货币基金组织的181个成员国中的135个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以上的国家在遭遇金融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为金融自由化，降低了资本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格的动荡和加速了经济泡沫的形成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供了制度基础。

许多日本学者(如宫崎义一、奥村洋彦等)认为宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化了市场投机及误导了投资者的预期。

从投资行为的微观机理来看，有些学者认为蓬齐对策(Ponzi Games)是导致资产泡沫的重要原因。这是因为，资产市场的债务人奉行蓬齐对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入流，从而导致“金融连锁性”(FinanceChainLetter)游戏的发生，产生了资产泡沫；有些学者认为风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因。在信贷投资的情况下，一方面如果投资失败，投资者将不能偿还借款，但可以通过破产等手段将资产的投资风险转移到银行等机构；另一方面，如果投资成功，则可获得可观的收益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫的产生。AllenFranklinandDouglasGale(2000)研究了银行体系中因代理问题而引起的泡沫。其主要结论是投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的形式避免损失，转移风险，从而导致资产价格攀升。同时他还认为信贷扩张程度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体系与泡沫的产生联系在一起。

股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象泡沫迅速膨胀的重要原因。安德里森和克劳斯(AndreassenandKraus，1988)通过实验模拟了正反馈现象，反映了人们有跟风投资(ChasetheTrade)的倾向；弗兰克尔和弗鲁特(FrankelandFroot，1988)以及希勒(Shiller，1988)的市场调查发现投资者决策时存在外推预期。正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。狄龙、谢勒弗、萨默尔以及瓦德曼(Delong，Shleifer，SummerandWaldman)通过他们建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易获利，推动了价格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变动趋势而长期内回归到平均价格，他们还发现正反馈投资者和理性投资者都有可能对信息反应过度，从而使得价格上升的幅度超过了信息所能证明的合理范围。一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波动、时尚和泡沫现象。

泡沫的产生需要一定的附着物，经济泡沫也不例外，它的产生同样需要附着物，这个附着物用学术术语来说就是载体。从以上的讨论可知，只要市场机制发生作用的地方，就有可能存在经济泡沫。谁能想象荷兰的“郁金香的球茎”能成为大家炒作的对象。因此，经济泡沫的载体具有普遍性，既可以存在于实物经济中，也可以存在于虚拟经济中。既然经济泡沫的载体具有普遍性，原因主要有以下几点：

第一，一般商品、股票和房地产的需求特性不同。社会对商品和服务的需求可以分为两类：真实需求和投机需求。真实需求是指为了自身的消费和再生产而形成的需求。而投机需求则是为了在买卖之中牟取利润而形成的需求。由于投机需求相对于真实需求来说具有交易成本低、不稳定和占用时间和资金少等特点，因此投机需求很容易搅起经济泡沫。在一般商品和房地产市场上，当市场上存在虚假需求时，一般商品和房地产的市场价格必然高于其内在价值，这时就会产生正的经济泡沫。由于虚假需求最低为零，因此，一般商品和房地产市场上不会存在负的经济泡沫。尽管在“不会存在负的经济泡沫”这一点上，房地产市场与一般商品市场相同，但由于人们购买房地产的需求有时是投机需求，这使得房地产市场较一般商品市场容易产生泡沫。股票市场更具有特殊性，人们购买股票的需求绝大多数是投机需求，因此股票市场更容易产生经济泡沫，而且这种泡沫可正可负。投机需求取决于对未来价格的预期，预期往往具有同向性，即看涨时大家都看涨，看跌时大家都看跌，这使得投机需求具有明显的放缩效应。投机需求的放缩效应更加剧了股票和房地产市场的泡沫化程度。

第二，一般商品、股票和房地产的供给特性不同。不同资产的内在价值决定方法不同。一般商品和房地产的内在价值取决于由真实需求和供给决定的均衡价格水平；而股票是一种虚拟资本，它具有独特的内在价值决定方法。股票虚拟资本的内在价值等于一个按无风险资产的现实收益率计算而得到的相应预期收益的“幻想资本额”，即预期收益按无风险资产的现实收益率的折现值。股票的这种内在价值决定方法注定其内在价值是难以捉摸的。不仅股票如此，在市场经济制度下，即使是一般商品和房地产，由真实需求和供给决定的内在价值也是多变的。内在价值难以确定或具有多变性是产生经济泡沫的条件之一。但由于一般商品的供给易变且供给弹性较大，因此在一般商品市场上即使产生了经济泡沫，这种经济泡沫也难以维持下去。股票和房地产市场就不同了，股票和房地产的供给在一定时期内固定不变且缺乏弹性，这使得股票和房地产市场上的经济泡沫在较长时期内能够得以维持。

（一）泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长

所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如股票、企业或国家发行的债券等。正如马克思所说：“有价证券自身没有任何价值，它们只是代表取得收益的权利。”（《马克思恩格斯全集》第25卷第532页）一切有价证券都是资本所有权的证书，它不是真正的资本，而是“资本的纸制复本”（同上书第540页）它只是间接地反映实际资本的运动状况。有价证券可以在证券市场上进行买卖，形成市场价格、股票价格同股息成正比。同利息率成反比，还受到宏观经济形势和政府政策等多重影响，所以，虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭、造成社会经济震荡。

（二）地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现

土地价格的形成具有二重性：一是作为原始土地——自然资源，它本身不是劳动创造的，没有价值。从这个角度讲，土地价格是地租的资本化，很大程度上是作为土地资源的稀缺性和市场需求的无限性拉动所决定；二是作为加工过的土地（俗称熟地），又有人类劳动的凝结，固而具有价值，由这部分价值决定的土地价格部分，是土地价值的反映。前一种土地价格，由于直接由土地稀缺性和市场需求拉动，在市场交易中呈现出不规则的运动状态，其价格是代表取得收益（地租）的权利价格，因而也含有较多的经济泡沫。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。

（三）泡沫经济寓于金融投机

正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。

（四）泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系

经济泡沫是市场经济中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中；对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则属中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单的划等号，即既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

间接检验的基本思路是把市场价格中可以用未来各期资产收益的理性预期贴现值来解释的内容作为零假设，如果检验结果拒绝零假设，就可以认为经济存在泡沫。希勒(Shiller，1979，1981)、莱罗依和波特(LeRoyandPoter，1981)分别独立提出超常易变性检验即方差界检验或称希勒检验。该检验的前提是理性预期、完全有效市场和不要求充分假定信息集，假定事后价格圆强实际价格加上一个理性预测误差序列，假定事后价格和实际价格的方差存在，在这些条件下必然存在事后价格的方差大于实际价格的方差；如果情况相反，则说明否定了有效市场假设，即可判定市场存在泡沫。然而希勒等人的实证结果往往是后者，也就是发现市场中较多的资产存在理性泡沫。然而学术界却对希勒检验的合理性提出了质疑。其一是质疑希勒检验中关于方差和方差不等式的存在性问题。马什和莫顿(MarshandMerton。1986)认为如果没有平稳性，事后价格和实际价格无条件方差就不存在，也就无所谓方差不等式。同时他们还证明即使股票价格是预期未来股息的贴现值，样本方差也能违反希勒方差不等式；其二是对受检验的联合假设的怀疑。这些假设是：

(一)风险中性的个人可以按不变的实际利率借贷套利；

(二)个人有理性预期；

(三)不存在理性泡沫。

然而检验不能对这些假设的拒绝进行区分，而且拒绝假设可能是因为套利的失败或时尚等因素的影响而不是因为理性泡沫的存在。因此对假设的拒绝说明不了什么。

布兰查德和沃森(1982)、嗍曼基、罗默和夏皮罗(1985)、坎贝尔和希勒(1987)、191维斯特(1987)以及中国学者周爱民(1998，1999)分别提出了新一代的间接检验方法。Il嘎l-l其实证结果显示出了同样多的资产价格易变性，不同的是他们对假设的拒绝没有希勒检验那么强烈。

直接检验则是利用实际经济的运行数据，直接检验特定形式的理性泡沫的显著性，并据此判断经济是否存在该形式的理性泡沫。其思想是明确地分析一个具体的泡沫过程，并直接检验泡沫解的有效性。由于泡沫解的多重性，故直接检验所有的理性泡沫是不可能的。学者们只对两种理性泡沫进行了直接检验：

一种是确定性理性泡沫(Deterministic Rational Bubbles)。对此进行开创性研究的是弗卢德和嘉伯(Floodand Garber，1980)。他们通过卡甘模型，分析了1920—1923年德国的恶性通货膨胀。认为当预期的市场价格的变化率是当前价格的一个主要决定因子时，市场可能存在着一个确定性泡沫。然而在假定德国通货膨胀时期人们具有理性预期的条件下。实证结果却没有发现经济计量分析证据来支持这种确定性价格水平泡沫的存在。出于这种结果，布兰查德(1989)是这样解释的，在恶性通货膨胀时期，由于资产的基础价格非常难以确定，因此，发现泡沫的存在也是非常困难的。

股票持有者预期自己通过持有该股票能获得更高的投资收益，交易商正是看重了这一点，抬高价格，当来购买的人逐渐增多时，该股的泡沫出现了。这种现象出现的根源来自于“信息”，信息的真实性是导致泡沫出现并破碎的一方面，另一反面则是企业运营情况的真实性。如此现象仅是纯粹的商业炒作，一旦信息公布，泡沫破碎，惊道之一系列的经济问题出现。

在现代市场经济。经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。

一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中促进竞争活跃市场，繁荣经济。例如证券市场的存在，可以通过发行股票、债券等金融工具，筹集资金；扩大企业的资本金，从而进行扩大再生产，促进经济发展；同时，股份公司的发展，对推动国有企业改革提高资本运行效率，也有显著的作用。再如，在土地市场上，地价的形成，土地使用权有偿出让，可以集中资金进行城市基础设施建设，提高土地资源的利用率，还可以促进房地产业的发展，拉动经济增长。而金融证券交易和土地交易，又可以活跃经济；促进竞争。通过优胜劣汰，合理配置社会资源，提高资源配置效率。所以，适度的经济泡沫，是必要的，也是有利的。否则，我们就不能理解证券市场、土地市场等存在的理由。

另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。如证券市场的投机因素，股票价格的涨跌波动幅度过大，同实际资本的脱离越来越严重，其虚假成分会越来越多，给国民经济发展带来不利影响，造成社会动荡；同时，股票价格的暴涨暴跌，还会带来股民资产的损失，甚至造成两极分化。再如，土地市场交易中，炒买炒卖的投机性操作，如果超过一定幅度，也会引起地价暴涨。房地产价格，特别是住宅价格上涨过快，由此扰乱房地产市场秩序，严重影响居民的居住生活质量。所以，也应当承认经济泡沫有其消极的、不利的一面。但从总体上看，适度的经济泡沫利大于弊。

辩证地看待经济泡沫的利弊得失，其意义在于，既要充分利用经济泡沫的积极方面，来活跃经济，促进经济增长；同时，又要抑制经济泡沫的消极方面，避免其过度膨胀形成泡沫经济，造成虚假繁荣，给社会经济发展带来危害。

有内地业界人士透露，内地商业银行在业绩考核的压力下，2009年3月份和6月份均在季度末大量贷款以便「冲规模」。而这些现象已经引起监管部门的高度关注，并开始采取措施予以控制。

吴晓波认为，「泡沫预期已经成为现实」，中国经济现在已经处于通货膨胀的通道里面。他建议，未来20年中国的经济改革应遵循「先易后难」原则，首先在分税制、银行体系、土地流转制度三方面进行改革。 　

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