公告操作

公告操作的表现形式
　　美国古典管理学家、科学管理的主要倡导人Frederick Winslow Taylor第一个将预期因素引入公开市场操作的研究中，并在此基础上建立了一个Taylor规则公式来研究央行在公布目标利率的情况下对市场利率的控制情况。通过公告操作在Taylor规则公式和图像中的分析，我们可以更加清楚地看到公告操作影响预期的方式，以及预期对货币政策操作的影响，从而得出更具有一般意义的论断。

公告操作在Taylor规则公式中的表现

　　Taylor规则是美联储在准备金市场供给基础货币的规则。其方程为：
　　bt＝bt—1＋β（γt—1—ρt—1）（1）
　　其中，bt是第t天的准备金供给，γt—1是第t—1天的市场利率，ρt—1是t—1天的目标利率，bt－1是t－1天的准备金供给，该公式表明本期的准备金供给是上期准备金供给加上实际利率与目标利率之差乘上一个系数。
　　假设β＞0，目标利率ρ由美联储公开市场委员会对美国宏观经济发展状况（通胀水平或者真实GDP）评估后设定，通常数周甚至数月才改变一次。同时，交易者知道美联储会按照准备金的供给方程来进行公开市场操作。在这种情况下，准备金供给方程具有以下特征：
　　（1）如果实际利率超出目标利率，美联储将会买入国债，增加准备金供给，以使实际利率下降，接近目标利率；反之，则抛出国债减少准备金的供给。
　　（2）美联储的公开市场操作具有滞后性，即美联储决定改变目标利率，受其他因素的制约，往往只能在第二天早上进行操作，假设调控滞后一天，方程（1）表明：如果实际利率偏离目标利率，美联储将进行公开市场操作，实现预定目标。同时，实际利率要受公众对未来公开市场操作预期的影响。因为准备金需求方程为：
　　bt＝－α（rt－γEtrt＋1）＋εt（2）
　　其中，εt是经济形势变化引起对准备金需求的影响，Et是第t天收集到信息的条件期望因子，参数α和γ是常数，并且有α＞0.1≥γ≥0，rt是第t天的利率，bt是第t天的准备金需求。该公式表明准备金的需求主要受利率和市场预期的影响。其中rt的变化沿着需求曲线移动，Etrt＋1的变化则导致需求曲线整体移动；同时，对第二天实际利率的预期影响今天的准备金需求。
　　假定交易者能够运用今天获得的全部信息，包括美联储会按照供给方程进行公开市场操作和预测到准备金的需求情况，预期第二天的实际利率，由于目标利率能够影响公众的预期，而公众预期又影响当前准备金的需求，这就导致实际利率的变动，因此只要公开市场操作委员会公布一个目标利率，市场利率就会自动朝向目标利率方向移动，在这种情况下，美联储只要向市场公告自己的政策意图，就能影响公众的预期，并且通过货币需求的变化，就能促使实际利率向目标利率的靠拢，而不必频繁地进行公开市场操作。

公告操作在图像中的表现

　　假如目前市场资金比较充裕，央行希望执行紧缩的货币政策，它有两种操作方式可供选择。一是央行单纯在公开市场上抛出国债，减少准备金供给，促使短期利率上升；另一种方式是央行宣布提高目标利率，利用公众预期，促使实际利率向目标利率靠近。
　　如考虑市场预期进行公告操作，根据Taylor规则和货币政策操作的滞后性，准备金供给在宣布新目标当天没有变化，但是，公众能够从公布的信息中意识到，如果实际利率没有迅速上升至目标利率，则根据方程（1），美联储会在第二天减少准备金的供给，因此，市场预期第二天准备金的供给会减少，即Etbt＋1将下降。由方程（2）可知，预期准备金供应的减少会导致第二天实际利率的期望值Etrt＋1上升，需求曲线从D0上移到D1。如果预期利率在第t＋1天上升，则利率在第t天也会上升，需求曲线上移致使实际利率上升。第二天准备金供给减少，从S0移至S1，需求曲线继续上移到D2，在目标利率上实现新的均衡。需求曲线上移的幅度取决于Etrt＋1。与第一种操作方式相比，因为预期的作用，央行公开市场操作力度可以大为缩小。
　　同样道理，如果美联储希望执行扩张的货币政策，它可以仅仅买入国债，增加准备金供给，使供给曲线从S0移至S0′导致短期利率下降，也可以宣布一个较低的目标利率，使需求曲线从D0下移到D2，供给曲线从S0右移至S1，可见，运用公开操作后，公开市场操作增加的准备金供给可大为减少。公告操作发挥作用是基于金融机构对公开市场操作的预期，金融机构相信央行会在实际利率与目标利率不一致时采取行动来达到自己的目标，因此，公开市场操作是实施公告操作的依据和保障，两者应该互相补充，共同提高货币政策效果。公告操作的实践
　　公告操作被作为政策操作手段始于1989年的新西兰储备银行。在1970年代的石油危机后，新西兰面临高达二位数的通货膨胀，为降低通胀率，其率先采用了通胀定标（Inflation Targe—ting）的货币政策。除此之外，新西兰储备银行还实行了零准备金制度，并以银行间隔夜拆借利率作为操作目标，通过调控商业银行的结算资金需求来实现目标利率乃至通胀目标。在具体操作中，新西兰储备银行发现，只要保证政策的可靠性和透明度，目标利率的实现很少需要央行的公开市场干预。更多情况下，只要央行一公布其目标拆借利率，市场上的实际利率就会迅速地靠近并实现这——利率目标。因此，新西兰储备银行通过出版《通货膨胀报告》和《货币政策委员会会议纪要》等方式向公众及时透露政策信息，并有意识地将公告操作纳入其货币政策框架内。
　　在此之后。英国、加拿大、澳大利亚等国也相继开始重视公告操作的作用，甚至在货币政策的设计中将其作为独立的操作工具。其中.加拿大采用了与新西兰基本相同的利率调控方法，从1999—2001年这段时间，加拿大央行的公开市场操作规模迅速下降，近期数据则表明加拿大银行已经很少通过市场干预来进行利率调控（Woodford，2001）。
　　美联储虽然没有明确地提出执行公告操作，但有研究表明，从1989年以来，联邦基金利率的实际变动与借入或非借入准备金量的变化并不具有明显联系，也就是说，市场利率变动并非由美联储的公开市场操作所引致。实际情况是，每当美联储宣布联邦基金利率目标后，商业银行就会在市场上按这一目标利率进行交易，从而无须美联储的直接干预（Garett，2001）。由此可以看出，公告操作在美国的货币政策操作中无疑已经发挥了重要作用；与此相类似，许多国家的中央银行在进行利率调控时，也都已经有意或无意地利用了公告操作的作用。公告操作的作用

节约了操作成本

　　通过向社会公告目标利率的变化幅度，引起公众对未来利率预期的变化，而促使市场自我调整利率水平，不需要中央银行实际的买卖操作或者只需要很少的实际买卖操作，这显然大大节约了买卖证券的交易成本，同时也避免了中央银行过去在一定情况下为实现调控目标而被迫高买低卖证券所造成的差价损失。

加快了政策传导的速度

　　在公告操作模式下，中央银行向社会公告政策取向的变化与操作目标利率的调整后，市场马上做出反应，在较短的时间便可以实现其利率的调控目标。

降低了利率的波动幅度

　　利率是影响投资、消费与国际收支的一个重要的经济变量，利率的大幅度波动会增加经济活动的不确定性，从而影响经济的稳定。央行是在对经济运行状况作出判断的基础之上进行政策决策的，由于关键宏观经济变量的测算误差，这种决策并不能保证都是正确的。考虑到错误的政策决策（调整利率）会给经济带来严重的冲击，因此央行作出决策总是保持充分的谨慎态度，对于目标利率的调整采取小幅变动的方式，每次调整的幅度一般都在25个基点。由于市场根据央行公布的目标利率自动进行调整，而目标利率每次变化的幅度较小，从而大大降低了市场上利率波动的幅度。John B.Taylor对美国1998年到2000年9次目标利率变动进行研究后发现，当“目标利率变动时，市场利率的波动性剧烈下降。”

可以同时实现货币数量与利率目标

　　在公告操作模式下，由于央行经常可以不必进行实际的公开市场操作即买卖政府证券改变银行的准备金和基础货币进而改变联邦基金利率，仅仅通过向社会公告公开市场操作目标利率的变化即可达到目的。因此，可以在不改变货币总量的条件下，改变利率水平，同时实现货币数量与利率目标。公告操作的依托条件
　　一国公告操作的实施效果归根到底取决于央行与公众合作博弈的默契程度，如果央行与商业银行之间已经形成了比较成熟的合作博弈关系，则公告操作的效果好，央行只要清楚地表达自己的意向，公众就能自行判断并调整预期，市场利率就能自发调节到位，公开市场操作次数也会逐渐减少；如果央行与商业银行之间没有形成稳定的合作关系，公告操作的效果就差。公众要观察辨别央行的言行是否一致，是否能够说到做到。如果央行为取得意想不到的政策效果而屡屡出奇制胜，其行为超出公众的预期，那么公众与央行的关系可能就会处于一种敌对状态，公众的预期也会与央行预期偏离较远。只有具备以下四个方面的制度条件，央行与公众的重复博弈才能趋向于高度默契的合作博弈，从而保证和提高公告操作的效果。

利率为准备金的市场供求所决定

　　公告操作需要通过公众的预期，影响准备金的供给和需求，最终影响实际利率，这就表明这个利率是市场化的利率，由金融市场上资金供方和需方博弈决定，而不是用行政命令规定的利率，因为在行政命令规定中的利率不受准备金供求状况的影响，预期基本不起作用，公告操作就将失去最基本的作用条件。

商业银行是追求利润最大化的经济主体

　　央行货币政策的实施就是改变既定的经济变量，打破商业银行已经实现的利润最大化均衡，商业银行恢复均衡的努力，才有准确的预期和实际利率向目标利率的靠拢。如果商业银行不追求利润的最大化，它们的预期难以准确，操作的力度也不够到位，实际利率就可能不向目标利率靠拢，或者靠拢得比较迟缓，公告操作的效果难免大打折扣。

货币政策高度透明

　　IMF对政策透明度的定义，就是在通俗易懂、容易获取并及时的基础上，让公众了解有关货币政策的目标及其法律制度框架、政策制定原理以及相关数据和信息。货币政策透明度提高，有利于推动市场之间的互动，使公众可以清楚地知道央行的货币政策意图，并且形成理性和稳定的市场预期，然后作出的反应能朝着央行所希望的方向靠拢；如果货币政策不够透明，公众就可能错误地理解央行的政策意图，形成非理性和不稳定的市场预期，其操作的方向和力度难免使实际利率背离目标利率。

央行具有良好的公信度

　　公众预期的合理程度取决于对央行的信任程度，如果央行说到做到，要使利率下降，一定提高国债价格，反之亦然，金融机构一定抢先买入或卖出国债，实际利率就向目标利率靠拢；但如果公众对央行的决策心存犹疑，认为央行只是虚晃一枪，或者会在市场压力之下改弦更张，他们的操作不仅不会使实际利率向目标利率靠拢，甚至可能逼着央行变动目标利率，这就没有公告操作的效果可言了。公告操作的优点

调控更加直接有效

相对于公开市场操作，公告操作对短期名义利率（例如，隔夜拆借利率）的调控更为直接有效。因为，在影响同业拆借利率的货币变量中，最为直接的是商业银行的结算资金需求，其次是非借入准备，最后才是货币供给量。对于公开市场操作而言，即便通过对商业银行结算资金的调控来实现拆借利率目标，也面临着结算需求预测的误差甚至是错误，对于非借入准备或货币供给量就更是如此，这样势必会导致利率以及货币供给量的外生性波动。而公告操作对利率的调控依赖于经济主体的市场化行为，较货币当局而言，在知道政策利率目标之后，市场产生全局性错误的概率将低得多，因此，这种调控方法不仅直接，而且更为可靠。

简单透明利于公众形成合理稳定的预期

　　由于在利率调控中，公众预期既是稳定利率的保障，又是导致利率波动的原因，因此需要易于为公众所理解的调控方式，以避免预期错误对利率的扰动。通过调节货币供给量来控制利率的公开市场操作，不利于提高商业银行预期的准确性。例如，央行为抵御市场的异常变动而采取的防卫性动作，很容易被商业银行看做是主动性政策意图的变化，如果商业银行据此采取行动，就会违背央行想保持利率稳定的初衷，从而造成利率不适当的波动。与此相比，公告操作简单直接、一目了然，几乎不会误导商业银行的预期，并且在此基础上，商业银行的投机性行为会有利于实现利率的稳定。

利于低成本高效率的货币政策框架体系的形成

　　公告操作的应用将引致一个操作成本更低、效率更高的货币政策框架。在传统的政策框架中，货币当局需要通过公开市场干预来平抑短期名义利率的波动，然后由公众的预期将长期与短期名义利率联系起来；而在采用公告操作的货币政策框架里（例如，新西兰储备银行的政策操作）则无须这种迂回的过程，央行在必要时，可以用公告操作来直接调控较长期的名义利率；并且，该政策框架需要央行具备良好的信誉度，这也就意味着央行会为提高政策的效果而竭力保持决策的连续、公开以及可信度，从而会避免利率的“政治敏感性变动”（Politically—Sensitive Chan—ges），这无疑会减小政府保持价格水平稳定的成本。

市场利率决定上的主动性

　　在公告操作下，市场在利率的决定上将具有更多的主动性。因为在这样的操作范式下，虽然从政策的传导机制来看，更像是央行在直接决定利率，但在实际过程中，央行只是通过预警、而并未真正地进行市场干预；而在公开市场操作下，虽然表面上看，通过影响市场流动性来调控利率是一种间接手段，但央行的“大有作为”在很大程度上限制了商业银行等其他经济主体在利率决定上的作用，从而实际上削弱了市场应有的主导作用。公告操作对我国货币政策操作的现实意义

公告操作在中国的实践

　　2005年前9个月，因受超额准备金存款利率下调和汇率改革的影响，我国货币市场利率呈总体下降趋势，10月，央行开始借助公开市场操作促使市场利率向合理水平提升。10月20日，央行行长周小川在“高盛高华中国债券市场发展高峰会”上表示，“目前长期债券利率偏低，隐藏风险”。副行长吴晓灵也认为，“央行不希望这种低利率长期维持下去，会采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平”。高位盘旋的债券市场立刻对两位行长的讲话做出反应，上证国债指数当天结束了从年初以来的单边持续上扬的局面开始下挫。市场普遍认为这是央行向市场发出的警告，会采取紧缩的调控措施提升市场利率。
　　紧接着，央行在10月25 日和27日发行了总计1000亿元的央行票据，并进行了100亿元正回购操作，扣除到期的央票和正回购490亿元，一周之内央行回笼资金610亿元，比前周多回笼了150亿元。这样的操作力度更使市场看到了央行提高利率的决心，短期市场利率迅速拉升。11月初发行的3个月央票的利率为1.2205％，1年期央票的利率为1.3788％，分别比10月份的票据利率上升6bp和0.11bp。债券市场也进一步大幅调整，上证国债指数从10月20日的 109.70高点下跌至11月底的95.08点附近，央行成功地实现了利率抬升的目的。这次事件中，央行领导人先公布提高市场利率的政策意图，引导市场心理预期，再用加大公开市场操作力度的行动与之配合，表明了紧缩性的宏观调控还将进一步加强的决心，市场利率迅速向央行希望的目标靠近。
　　需要指出的是，由于我国央行与金融机构的博弈还处于初级阶段，因此，央行在传递政策信号的同时，必须充分利用公开市场操作手段来保证目标的实现，使金融机构相信央行的能力，相信央行的言行一致，这样央行才能在下一轮的博弈中占据主动地位，获得金融机构更多的支持。

完善公告操作的实施环境

　　一是完善公开市场工具和操作方式。成熟的公开市场操作制度是公告操作效果的依据和保障。我国公开市场操作虽然对调解商业银行流动性、对冲外汇占款、引导货币市场利率发挥了重要作用，但由于国债市场不够发达，公开市场操作一直面临操作对象不够问题。因此，除央行票据外，还需要大力发展其他可用于公开市场操作的工具，并在实践中不断创新公开市场操作方式，以提高货币政策操作的前瞻性和科学性。
　　二是加快利率市场化的步伐。目前我国的利率市场化虽然已经有了很大的突破，但是，这并不表明我们已经具备了利率市场化的基本条件。因为一旦资金的充裕情况发生逆转，我们可能只能回到行政手段中去，所以我们目前就需要进行有关利率走廊调控体制的建设，做好用市场手段取代行政手段的准备。
　　三是提高货币政策的透明度。我国货币政策的透明度正在提高，有许多网站和文件可以让公众明确地知道央行的政策意图，然而出人意料的操作也时有发生，这固然源于我国目前经济金融形势的制约，但是，它也会扰乱公众的预期，不利于形成长期稳定的理性预期。所以，我们在不得已采取权变的货币政策的同时，要尽可能向规则的货币政策的方向努力，才能真正提高货币政策的透明度。
　　四是促使商业银行成为追求利润最大化的经济主体。我国商业银行至今承担着不少社会责任，以致它还不能完全以利润最大化为目标，这就不利于使它们的操作与市场化条件下央行的期望一致，所以，我们要尽快解除商业银行的其他社会责任，使之完全以利润最大化为目标，奠定公告操作的必要基础。
　　五是提高央行的公信度。我国央行的公信度较高，因为我们有行政措施作为保障，但是，在走向市场化的过程中，行政手段的效果正在递减，对央行政策观望和心存侥幸的情况正在上升，所以我们要将这种公信度的基础转移到市场化手段上来，让逆央行意图操作的银行付出沉重的代价，央行的公信度才有长期稳定可靠的基础。

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