我们结合10年期和3个月国债收益率利差判断阶段性的经济强弱预期，当利差扩大意味着经济预期向好，利差缩小乃至为负意味着经济预期向差。利差反映的是经济预期，因此当期的利差能够反映未来某期的投资，从数据拟合的角度，将利差数据向前移动9个月两者拟合效果最优。可以看到，历年的春季躁动期间10Y-3M利差出现小幅上升，而今年上升趋势异常明显，接近2016年的阶段性高峰。

　　因此，结合来看，宏观和中观相印证，将对今年经济改善预期形成进一步强化。

　　为什么我们认为CPI不会造成货币政策约束？

　　因为下游通胀可控，但是上游通缩临危。

　　当前市场上投资者担忧CPI上行对降准、降息等货币政策形成约束，我们认为当前是否宽松核心取决于上游通缩危机。

　　历史上，通胀制约货币政策甚至加息的关键点在于CPI和PPI同时上升导致的物价飞涨，比如

　　2004年10月CPI为4.3%、PPI为8.4%，央行开始加息；

　　2010年10月CPI为4.4%、PPI为5.04%，央行开始加息。

　　当前情形较之前有明显不同：

　　其一，CPI和PPI出现较为明显的背离，CPI平稳有向上预期，PPI向下有通缩预期；

　　其二，CPI上行并非需求带动，而是猪肉供给原因导致的被动上行。

　　当前，2月CPI为1.5%处于可控范围内，然而PPI已下滑至0.1%，下半年工业生产走弱，PPI将滑落至负区间。货币政策锚定的是经济需求与实体企业投资环境，CPI固然重要，但与PPI背离、非需求推动型的CPI上升缺乏基础，通胀危机不高，反而工业通缩危机临近。

　　下游通胀可控然上游通缩临危

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　注：国债收益率以中债收益率为准。利差反应的是未来经济强弱的预期，而从数据拟合趋势上看，10Y-3M利率当前值与9月后的固定资产投资走势更为吻合。

　　基于以上，我们重申关注今年投资的三个胜负手：

　　胜负手之一

　　保证前期投资收益兑现落袋

　　上半年市场表现强势，投资者收益之间分化较大。对于已经获得相对较高收益的投资者而言，保证前期投资收益能够兑现落袋，这是决定今年投资胜负手之一。

　　胜负手之二

　　对后一阶段早周期结构性机会的把握

　　虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，而且有相关数据可供投资者跟踪，以资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。

　　在当前行情阶段末，或在下一阶段行情初，把握早周期板块结构性机会，这是决定今年投资胜负手之二。

　　胜负手之三

　　今年年尾防风格突变风险

　　到今年年尾，投资相对强弱格局基本确定，但也存在着年尾风格突变，形成投资排名格局逆转的风险。

　　在此阶段，收益排名相对靠后的主体可能利用市场阻力将对较小的金融蓝筹板块，带动市场风格突变，实现排名的快速上升。对于前期已在强势板块中取得绝对优势的投资者，需警惕年尾风格突变风险，这是锁定全年优势地位的占优策略。

　　我们认为，后续主线可以简单概括为周期消费搭台，成长唱戏：

　　周期板块。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，稳增长预期叠加低估值因素，周期板块将有明显表现。消费板块。外资流入趋势再度确立，叠加地产后周期复苏，消费股配置行情再度到来。科技成长板块。伴随基本面和业绩悲观预期释放，市场继续修复、风险偏好有望进一步提升，受益科技创新政策红利以及科创板辐射，科技成长概念主题如人工智能、氢能源等将迎来表现机会。

（责任编辑：娄在霞 HN151）