一、引言：震荡精选个股，把握消费成长

　　2019年4月第4周市场开始了回调，反映了信用宽松实现之后货币政策回归中性的变化。由于猪肉价格上涨压力可能带来通胀的隐忧，外资持续流出A股，牛市上行面临一定的压力。我们在4月第4周的《信用宽松经济复苏，高质量发展驱动长牛》放眼长期驱动力，提出沿着减税受益的先进制造(通信、计算机)等成长方向和和价格回升方受益的消费方向，规避地产和周期方向，市场的风格印证了我们的判断。

　　(一)信用宽松如期实现，货币政策回归中性

　　2019年3月社会融资规模超预期，信用宽松的货币政策目标初步实现。CPI进入了温和上涨的过程，产出水平的持续增加需要得到盈利改善得到的投资驱动。减税降费等政策红利帮助经济转向。在政治局工作会议中已经提出推动制造业高质量发展、通过体制改革进一步向市场化的方向发展。长期驱动力开始驱动经济增长，产出回升和价格回升成为长期慢牛行情的驱动力。从短期来看，CPI回升是市场最确定的主线，食品饮料等消费板块是最值得配置的主线。

　　(二)科创板渐行渐近，成长创新重回舞台

　　4月26日，已经有92家企业申报了科创板，大部分也收到了交易所的问询。在监管层高效的努力下，我们预期科创板将在2019年6月推出。科创板渐行渐近，科技创新型企业将获得资本的青睐。在举国创新的政策支持下，科技创新型企业将重新成为5月资本市场的重要主线。科创板改变了A股现有的估值体系，良好的公司治理结构、持续的科技投入和高效的科技成果转化将得到定价，现有A股市场将呈现巨大的分化。细分领域的科技龙头将成为市场的热点。

　　(三)投资策略：震荡精选个股，把握消费成长

　　在信用宽松成效逐步显现的过程中，经济复苏已经开始显现。这是价格回升、产出水平回升和利率相对稳定阶段。在大类资产配置中，企业盈利改善，股票(含转债)是最占优的资产。受益于信用宽松和信用利率的下降，低等级信用债也将获得改善。人民币将持续升值。信用宽松过程中，金融机构对基础货币的需求将使得国债和高等级信用债利率回升。在2019年3月已经出现了隔夜利率飙升到9%的极端情况，印证了我们持续提示的基础货币市场出现类似于2013年钱荒的判断。因此，大类资产我们仍然维持股票(转债)>信用债>本币>国债的判断。在行业配置中，通胀主线和减税收益主线是我们建议的方向，我们维持成长>消费>银行地产>周期的判断不变。在市场进入均衡震荡的阶段，我们更建议投资者精选个股，关注科创板渐行渐近带来的券商、PE、影子股等相关投资机会。

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　　二、经济复苏进一步验证，二季度持续改善可期

　　2.1 工业企业利润增速大幅反弹，经济复苏进一步验证

　　4月中旬工业增加值、GDP等一系列经济已经逐步验证宽信用阶段成效，经济复苏也得到检验。在刚公布的工业企业经济数据中，3月全国规模以上工业企业利润总额同比增长13.9%，增速比1-2月大幅回升，一季度累计同比降3.3%，相比1-2月降幅大幅收窄。工业企业经济数据再次符合我们一直以来对经济变化的一个判断，一系列报告包括《经济复苏初见端倪，蓝筹接力再下一城》、《经济复苏渐行渐近，牛市行情渐入佳境》、《信用宽松经济复苏，高质量发展驱动长牛》等逐步指向经济复苏渐行渐近。从分项来看，一季度制造业累计同比-4.2%，降幅也大幅收窄。然而从季度来看，制造业利润增速一季度累计同比增速相比于2018年Q4下降幅度较大，不过从目前已经披露一季报的制造业企业情况来看，一季度利润增速环比略有提升。

　　2.2 一季报盈利增速普遍反弹，二季度业绩持续改善可期

　　截止4月27日，目前一季报披露进度为66%。根据我们的测算(考察2018年Q1已经上市的公司)，截至目前，披露公司的整体利润增速约为13%，创业板增速为-16.69%，环比有较大的提升，处于业绩预告增速的偏下限水平。而中小企业板一季度利润增速有望转正，目前为1.01%。

　　从行业来看，一季度利润增速环比变化较大的为牛市行情中受益最大的计TMT、非银等板块，其中按目前已披露数据测算来看，传媒、计算机、非银、通信的利润增速环比变化分别为143.6%、99.03%、92.17%和76.17%。而综合、电气设备和休闲服务行业利润增速变化也比较大。而从整体来看，利润增速水平接近2018年Q1的增速水平。展望二季度，在减税降费政策刺激下，企业盈利水平有望进一步提升，业绩改善可期，经济复苏将继续推进。

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　　三、宏观流动性

　　3.1 TMLF投放缓解流动性压力

　　4月25日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，央行相关领导介绍了降低小微企业融资成本工作有关情况，核心要点是货币政策走向、TMLF投放动机与利率改革下一步重点。关于下一步货币政策走向，人民银行货币政策司司长孙国峰表示，前国内外经济金融形势依然错综复杂，不确定性因素还比较多。在这种情况下稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，满足经济运行在合理区间的需要，简而言之货币政策应始终与名义经济增速相匹配。而银保监会普惠金融部主任李均锋介绍了降低小微企业融资成本工作有关情况，他认为在小微企业贷款方面，主基调仍是降低小微企业融资成本，但应结合商业可持续性原则发展，定向中期借贷便利(TMLF)因本身灵活性可成为货币政策平滑过渡的有力推手。人民银行副行长刘国强指出，目前，存贷款利率上下限均已放开，贷款基础利率(LPR)等市场化的基准利率体系不断培育，利率走廊机制已初步形成，央行公开市场操作利率、中期借贷便利利率等已成为央行向市场发送政策信号的重要载体，央行市场化的利率调控能力也在逐步提升，这些都为进一步推动利率市场化改革创造了条件。利率改革下一步重点将落在市场利率和贷款基准利率双轨合并上。

　　上周逆回购到期较多，二季度TMLF投放有效缓解市场流动性压力。4月23日至4月26日逆回购到期金额分别为400亿、1600亿、800亿和200亿，共计3000亿元。4月24日，央行根据2019年一季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求开展2674亿TMLF操作，操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可以达到三年，操作利率比MLF优惠15个BP，达到3.15%。TMLF相较MLF在提供流动性的同时对市场的结构优化提供了引导作用，实现流动性的精准释放，有利于市场的健康发展，彰显监管层“不搞大水漫灌”的决心和动力。在4月17日使用“OMO+MLF”组合释放流动性后，央行再次投放二季度TMLF，两次操作完成了本月3665亿MLF到期的对冲，流动性总量维持平稳。而从资金价格上，用较低成本的TMLF置换MLF，有利于降低资金成本。由于TMLF操作对象是对小微、民营企业支持较多的大型商业银行、股份行和大型城商行，降低资金成本有利于引导小微民营企业融资成本下行。

　　DR001与DR007整体回落，银行间流动性有所改善。从利率方面来看，上周DR001波动较大，总体走势前高后低。周二DR001达到上周峰值，报 2.91%，但在周三TMLF投放以后逐渐回落。自4月17日央行重启公开市场操作后，DR001持续下行，DR007也有所回落。央行在国务院政策例行吹风会上表态，货币政策坚持稳健步伐，利率改革逐步推进。依据我们在《信用宽松与牛市全景》的推演，随着银行信贷投放逐步恢复，法定准备金消耗增加。当前央行货币政策宽松总基调不变，短期央行将维持基础货币合理充裕的状态，银行间流动性未对信用宽松形成制约。与此同时，近期央行基础货币投放较为充分，信用宽松过程关注的重点从流动性约束转向利率并轨。在当前中国的实际情况中，贷款利率高于均衡利率，存款利率低于均衡利率。在利率并轨的过程中，存贷款利率将向市场利率靠拢，实体经济的融资成本进一步下降。根据我们在《信用宽松与牛市全景》中的分析：利率下降的过程中，信用约束进一步得到解除，投资活动的盈利进一步改善，经济会继续回升，股票市场将持续回升，这一点我们将在《利率市场化中的宏观对冲投资策略》中重点阐述。

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　　四、外资融资流入双降，科创主题基金火爆

　　4.1 外资大额流出，减持医药加仓金融

　　外资上周流出127.7亿元，创去年6月以来最大单月流出记录。但周五深股通转出为入，是在外资流出大背景下的一个积极信号。由于香港复活节假期，沪深港通在上周一暂停交易，上周合计净流出-127.7亿元，4月以来累计净卖出规模近220亿元，创下了自去年6月A股纳入MSCI指数以来单月最高纪录。我们留意到上周净流出比上周显著减少，陆股通在周四下午尾盘一度流入，周五深股通净流入8亿元，这是北上资金上周变化中较为积极的信号。4月24日，香港证券与期货事务监察委员会发布了一则通函，通函显示，最近通过香港金管局和香港证监会的调查，发现一内地银行集团旗下的所属银行和附属公司，以投资私募基金及其他实体为名，进行了一连串引起值得严重关注的复杂交易。内地、香港两地协同监管加强，可能对近期北上资金中借道沪深港通的内地资金构成一定的监管压力。

　　上周陆股通净流入前五行业为非银金融、银行、家电、建材和房地产行业，净流入金额分别为20.6亿、18.9亿、12.1亿、11.5亿和5.3亿元；陆股通净流出前五行业为医药、机械、建筑、基础化工和传媒行业，净流出金额分别为11.4亿、2.9亿、2.0亿、1.4亿和1.3亿元。与上周流向对比，北上资金继续流出基础化工行业，银行仍然是主要流入的方向，值得注意的是建材、家电行业转出为入。从个股层面，五粮液、中国平安、格力电器、贵州茅台与美的集团是外资流出的主要对象。

　　4.2 科创主题基金火爆，创新将成为5月主线

　　两融余额增速回落，主要原因为融资余额增速放缓。由于银证转账与新增投资者数据停止更新，我们使用融资余额与公募基金新发份额作为个人投资者增量资金进场的重要指标。上周融资余额上升至9,769.1亿，逼近万亿关键关口。自年后首周开始，融资额度已录得连续十二周的上行记录。但从周内结构分析，从上周三开始融资余额略有下滑。从融资买入额而言，上周全周融资流入仅2648.40亿元，环比下降29%，较上周流入额3741.87亿元出现较大下降，市场情绪明显回落。

　　4月22日(周一)7只科创板主题基金获得批准，4月26日(周五)易方达科技创新基金(007346.OF)开始发售，成为第一只发售的科创板主题基金。据媒体报道，4月26日下午4点，首只开放募集的科创板基金——易方达科技创新在中国银行渠道认购规模已超100亿元。7只科创板基金的招募说明说中均明确提到了10亿元的首募上限规模，而对于超出10亿元部分，将采取末日比例确认的方式实现对规模的有效控制。当前存量基金均可投资科创板，科创板主题基金并非唯一的选择。按照目前科创板推进进度，乐观预计科创板在6月能顺利推出，届时市场上的中小投资者将通过公募基金进场，而新发行的科创主题基金也将逐步建仓。

　　复盘创业板开板前后的行业走势，按开板后6个月区间涨跌幅排序。我们发现在创业板开板带动下，电子(36.5%)、计算机(35.2%)、医药(28.0%)、休闲服务(27.6%)和传媒(24.2%)在开板前已获提振，在开板后6个月内领涨所有行业，具有明显的超额收益。我们预计，科创板推出后，在举国创新的政策支持下，科技创新型企业将重新成为5月资本市场的重要主线。

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　　五、每周政策

　　5.1 科创板跟踪

　　5.1.1 科创板受理企业最新情况

　　本周上交所新受理科创板申请上市企业4家，是上交所受理以来，数量最少的一周。本周四家受理企业的注册地分别是福建、贵州、重庆和江苏。从上市标准选择来看，4家企业均选择“上市标准一”的主流申报标准；从行业上来看，4家企业中互联网和相关服务有2家，医药制造业和废弃资源综合利用业各1家。

　　截至2019年4月26日，科创板申请上市企业共21批，93家，其中78家已获问询。申报企业中，注册地排名前五位的省份为北京、江苏、上海、广东、浙江，其中来自北京的企业数量最多，共21家，占比22.6%。来自江苏、上海、广东、浙江的企业数量分别为17家、14家、12家和7家；北京、江苏、上海、广东、浙江五省市申报企业合计占比76.3%。

　　其他地区申报的企业数量分别为：福建、山东、陕西各3家，湖北、天津各2家，安徽、黑龙江、湖南、江西、四川、辽宁、贵州、重庆各1家，境外1家。

　　从行业分布上来看，申报企业超过10家的行业有“计算机、通信和其他电子设备制造业”、“专用设备制造业、软件”、“信息技术服务业”和“医药制造业”。其中，“计算机、通信和其他电子设备制造业”最多，共有21家。“专用设备制造业和软件”和“信息技术服务业”紧随其后，分别申报了18家和17家。医药制造业有12家企业。

　　从上市标准选择来看，共81家企业选择上市标准一，占比87.1%，仍是绝大多数申请在科创板上市企业的首选标准。选择上市标准四的企业有6家，选择标准二、标准三、特殊标准二的企业各有2家，暂时没有申报企业选择标准五和特殊标准一。

　　5.1.2 建设以信息披露为核心的注册制

　　23日，上交所就首轮问询及问询企业回复情况回答了记者的提问。从已受理企业提交的招股说明书上来看，虽然大部分申请企业能够参照编制招股说明书的文件要求撰写，但仍有五方面的突出问题，其背后反映的是申请企业对于科创板以信息披露为核心的注册制的理解和重视程度不到位。

　　第一，科创板重要的信息披露内容就是企业的“科创成色”内容，但部分企业相关事项披露不够。对于核心技术的来源、研发团队情况、技术先进性程度、在国内外市场的地位及竞争优劣势、技术的迭代性和可替代性、技术路线演进和发展趋势、知识产权保护及管理、核心技术产业化应用及收入占比等方面披露不充分。

　　第二，对于企业业务模式叙述不清晰。企业的商业模式、产品服务类型以及技术贡献程度是投资者投资价值判断的重要内容，但部分企业对主营业务、产销数据以及上下游情况披露不清。

　　第三，对于风险提示不重视。科创企业投入大、迭代快、风险高是其突出的特点，更需要通过完整、准确、真实的风险揭示来做到让投资者知情。但实际上部分企业泛泛而谈、避重就轻、缺乏量化测算。

　　以上三点是内容上的问题，而第四和第五条是语言和格式上的问题。反映出招股说明书编写者没有充分站在投资者的角度，文件不便于普通投资者理解披露内容，不能简单明了提示投资者重要信息。

　　我们认为注册制的核心即是信息披露制度，如果信息披露不严格，注册制将失去生命力，沦为造假伪装上市的天堂，严重妨害资本市场的长期发展，这样的企业也无法在科创板上市。

　　上交所通过一轮或多轮问询，促使发行人将实际完整情况向外全部披露。而首轮问询遵循“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任”的原则。根据公开披露的问询函及回复统计，上交所对三家公司的首次问询共涉及问题152个，平均每家40多个问题，被问询的内容主要涉及：股权结构、董监高等基本情况、公司核心技术、公司业务、公司治理与独立性和财务会计信息与管理层分析等。而发行人和中介机构回复字数超50万字，回复情况较好。

　　5.2 对外开放

　　5.2.1 “一带一路”论坛

　　4月26日，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式在北京举行。国家主席出席并发表主旨演讲，重申中国对外开放的鲜明态度。未来中国将在促进贸易投资的自由化与便利化、降低关税和扩大进口、更广领域扩大外资的市场准入方面全面提升对外开放水平。

　　未来中国将在更广泛的领域内扩大外资准入。目前，针对外商投资问题，我国现行的制度与国际主流一致，即准入前国民待遇加负面清单制度。未来负面清单中的外资禁止行业将继续大幅缩减，更多的领域将允许外资控股或独资。其中，现代服务业、制造业、农业将会实现全方位的对外开放。

　　而在自由贸易方面，中国将在未来将布局新的自由贸易试验区，对现有的11个自贸区进行扩容，并加快探索重点港口城市建设自由贸易港。其中，上海、海南等政策关注的焦点又是自贸区、自贸港发展中的重中之重。此外，中国还将通过与丝路国家签署电商合作备忘录，推进电商贸易的发展。中国将主动扩大进口，不追求贸易顺差，将对外贸易引向平衡化的方向。鉴于进一步降低关税和扩大进口是政府对于国际的承诺，故而从投资的角度，自贸区的港口和运输行业将会明显受益。

　　在政策层面上减少政府扭曲，强调汇率市场化。中国将继续降低关税，消除非关税壁垒，支持质优的外国商品进入中国市场。在汇率政策上，不搞竞争性贬值，实行贸易保护主义，但寻求更高水平的国际经贸规则的制定。

　　此外，中国还将继续发展中国境外经贸合作区，发挥其对外投资的积极作用。目前，中国的境外经贸合作区已对“一带一路”沿线国家的基础设施建设投入了102亿美元，纳税24亿美元，创造就业岗位27万个，约45%的园区处于盈利状态，19%盈亏平衡。

　　5.2.2 证券市场

　　4月22日，中日资本市场论坛在上海举办，上交所与日本交易所签署ETF互通协议，方约定建立两地市场ETF互通机制。

　　中日两国的基金公司通过QDII和QFII设立基金，并将基金的全部或绝大部分投资于对方市场的ETF产品，并将该产品在本地市场上上市。而日本野村资产管理有限公司将和中国最大规模的ETF基金管理公司——华夏基金合作参与此次的ETF互通计划。

　　未来中国将开放证券基金领域的外资准入，加强与全球其他资本市场的互联互通。从中国投资者的角度，资产配置将趋于全球化的思维，资产篮子扩容。从中国市场的角度，引入如日本这样的发达成熟市场国家的资金，将有助于改善A股的投资风格。美国的投资者结构中机构投资者占比在9成以上，而日本在7成以上，不同于A股散户占比相对较高的市场结构。所以市场风格更加偏向于长期的价值投资，未来资本市场的联通性加深，A股的定价和投资方式也将明显受到发达国家的影响。QFII的投资策略和偏好将是国内投资者必须关注的一个方面。

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　　六、市场大幅回调，短期把握消费成长

　　6.1 市场大幅回调，估值快速回落

　　年初以来的经济、金融等各方面的数据都已经逐步验证了我们对于宽信用节奏的判断，目前信用宽松已经收获成效。在社融数据改善、经济产出企稳回升等背景下，央行货币政策回归中性，进而导致市场宽松预期落空，债券利率持续上行，宽信用过程逐步过渡到盈利预期改善向投资改善的传导过程。在财报密集披露的过程中，上周市场也因此开始了回调。各主要市场指数都产生了较大的跌幅，其中中小板指跌幅最大，达到6.55%，其次是深证成指、沪深300、上证综指、上证50、创业板50和创业板指，跌幅分别为-6.12%、-5.64%、-5.61%、-4.92%、-4.59%以及-3.38%。

　　从行业表现来看，上周行业指数普降。国防军工、家用电器、汽车等行业跌幅居前，跌幅都在10%左右。而农林牧渔和食品饮料等行业跌幅较小。指数和行业的相对表现也符合我们上周提出的两条短期受益主线，即沿着减税受益的先进制造(通信、计算机)等成长方向和和价格回升受益的消费方向。

　　从估值角度来看，目前wind全A指数的市盈率和市净率分别为17.69和1.75，处于历史的26%和16%分位。年初至今，受益于宽信用过程的不断推进，股市上涨的同时估值也在不断修复，4月中旬全A估值水平已经提升到接近2018年初水平。根据我们上周周报的观点，目前牛市行情的驱动因素已经转变为业绩改善，前期快速上涨的行情已经转变为长期慢牛的结构性行情。市场在验证业绩改善的过程中发生了较大的回调，估值从4月中旬也快速回落，后续在经济企稳盈利逐步发生改善的过程中，市场将在回调后逐步回升。

　　从行业估值情况来看，目前建筑建材、钢铁、化工等周期性行业以及房地产等行业估值水平较低，在经济复苏信号正式开启后将获得更大的机会。

　　6.2 牛市后续承压，把握消费成长

　　由于猪肉价格上涨压力可能带来通胀的隐忧，叠加外资持续流出A股，目前牛市上行面临一定的压力。一季度经济、金融数据的全面改善其实也是对股市年初持续上涨的印证。从公布的一季度工业企业利润和A股公司盈利情况来看，盈利增速底部的逻辑进一步验证，未来二季度经济将持续改善，这也是A股继续上涨的驱动力。

　　短期市场震荡回调的过程中，我们仍然建议投资者继续沿着减税受益的先进制造(通信、计算机)等成长方向和和价格回升受益的消费方向布局，把握消费和成长在股市回调过程中的相对收益。

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