一般的投资者听专家意见可以获利。

　　真相

　　不可思议的是，专家荐股的收益率并不比随机抛硬币决定购买的股票收益率高。事实上，我这么说已经很给面子了。大量的实证研究发现，专家荐股收益比随机买股更差。没错，这就是说，哪怕随便找只大猩猩往股票报价板上扔飞镖来决定投资的股票都不会比专家荐股的收益率差，往往还会更好呢。我对于股票投资者的建议是，要么直接买入指数，但不是在一波大牛市之后。

　　投资错觉2

　　市场价格完美地反映了所有公开信息。

　　真相

　　市场价格常常与合理的公允价值背道而驰。有时候市场价格相对于基本面过分高估，有时候则过于低估。

　　投资错觉3

　　市场是无法战胜的。

　　真相

　　市场只是难以战胜而不是无法战胜。二者的区别至关重要，因为这说明了有些赢家之所以成为赢家是因为他们技高一筹，而非运气超常（虽然不排除有些赢家是运气好）。战胜市场之难蒙蔽了许多人，使他们认为市场是无法战胜的，除非你运气够好。

　　投资错觉4

　　市场价格会即时反映基本面的变化。

　　真相

　　价格的变化常常落后于基本面的变化。有时候价格还受到市场情绪的影响而非基本面变化的影响。

　　投资错觉5

　　在有效市场模型的假设下我们可以用历史价格变化来从概率上估计未来价格变化的幅度。

　　真相

　　基于有效市场的模型隐含了价格变化呈正态分布这个假设。这个假设有助于我们计算一般价格变化的概率，但是却会造成对价格大幅变化的概率的低估。这个模型假设的缺陷是致命的：现实中发生巨大亏损的风险比用基于有效市场假说的传统风险模型计算出来的发生巨大亏损的风险要高得多。

　　投资错觉6

　　在大市好的时候应该买入股票。

　　真相

　　大量的实证结果证明，大市在低估之后的业绩更好。所以要投资股票，最好的时机是大市崩盘之后。

　　投资错觉7

　　在投资对冲基金的时候，应该关注那些过去业绩好的对冲基金。

　　真相

　　投资于近期业绩好的对冲基金策略会导致业绩不佳，表现为回报低，同时风险高。事实上实证结果表明，我们应该反向而行，即选择那些近期业绩差的策略类型，反而表现会好得多。

　　投资错觉8

　　应该投资那些拥有辉煌历史回报的基金。

　　真相

　　多头基金受当下大市的影响多于受基金经理选股技巧的影响。因此，正如前面我们所示，大市在近期走高，很可能之后就会走低而不是继续走高。尤其是用回报/风险比率指标来看，投资于近期回报高的多头基金会导致盈利低于平均水平。同样的结论也适用于那些受到市场和行业影响的对冲基金策略类型。由于近期回报高的对冲基金很有可能在未来走弱，因此选择在此策略类型下的对冲基金会导致风险高而回报低。虽然有些对冲基金不在此列，但是总体而言选择近期回报高的基金进行投资不仅毫无助益，有时候还会对我们的投资业绩产生致命的打击。

　　投资错觉9

　　评估风险总是有好处的。

　　真相

　　错误的风险评估不如没有风险评估，它给了投资者错误的安全感。

　　投资错觉10

　　波动性高说明风险高。

　　真相

　　虽然波动性高常常意味着风险高，但是这个论断对有些策略不适用，即那些严格管控了下行风险，并由于其历史回报造成高波动性的策略。例如，一个有能力的基金可能知道在何时买入价外期权而盈利就属于这种情况。采用做多价外期权的策略可以限制每一笔交易的下行风险，但是有意思的是，基金经理的能力越强，他管理的基金的波动性就越大，因为他在挣大钱的同时也推高了波动性。

　　投资错觉11

　　低波动性意味着低风险。

　　真相

　　只有当历史数据能代表性反映未来市场情况的时候，低波动性才意味着低风险。否则低波动性只是说明不利事件在历史数据产生的时期并没有发生，而不说明风险低。这里引用一句马来人的谚语：不要以为静水无鳄鱼。

　　投资错觉12

　　历史损失的概率和大小提供了良好的风险计量。

　　真相

　　任何策略隐含的重大风险都可能在历史上并没有发生过，因为这些事件都是异常市场条件下的产物。因此，由于没有考虑到隐含风险，这类计量风险的方式会引致投资者大大低估风险程度。

　　投资错觉13

　　市场价格正确反映了投资组合的价值。

　　真相

　　对于那些持有很多流动性低的头寸的投资组合来说，投资组合到了真的需要变现的时候，可能价值远远低于现在的市价，这是因为现有头寸可能出现大幅的价格滑落。

　　投资错觉14

　　风险价值（VaR）是对最坏情况下损失的一个良好估计。

　　真相

　　在现有波动性和所持有投资组合里产品之间的相关性无法对未来的指标构成有代表性估计的时候，VaR会严重低估最坏情况下的损失。当市场环境从利好过渡到全民清算的时候，我们投资组合发生的损失可能远远低于VaR所估计的门槛。当我们调整VaR来适应新的情况的时候，所遭受的损失早已经发生。

　　投资错觉15

　　波动性仅仅是一种风险度量。

　　真相

　　过大的波动性会显著降低收益。给定平均的月收益，越高的波动率将导致越低的累计收益率。

　　投资错觉16

　　2倍杠杆ETF是一个很好的利用杠杆的工具，能够得到近似2倍市场收益率的回报。

　　真相

　　杠杆ETF仅仅在单日内提供近似杠杆倍数的回报。而在长时间内，2倍杠杆ETF的收益率和2倍的对应市场收益率会大大偏离。虽然这种偏离可能更好也可能更坏，但是除了强烈的单边市场（也就是说，相比主要趋势，震荡非常有限），2倍杠杆ETF的表现通常会落后于目标收益（市场收益的2倍）。市场的震荡越是多，并且持有时间越是长，杠杆ETF的落后程度就越大。而且，做空ETF的偏离程度会更大。如果长期持有杠杆ETF，收益可能会比目标收益低太多，甚至在明显牛市的情况下产生巨大的亏损。

　　投资错觉17

　　利用历史业绩作为未来投资决策的依据是合理的。

　　真相

　　正如我们在债券例子中指出的那样，如果有理由相信助力过去优异业绩的历史条件在未来不会重现，那么历史业绩就没有意义。同样的，如果我们有理由相信助力过去优异业绩的投资策略会发生衰退，那么历史业绩也不可信。

　　投资错觉18

　　中等回撤下的历史高收益，一般是优点。

　　真相

　　有时候，过高的收益率反映的其实是在有利的市场环境下承担过高的风险，而不是高超的资管技能。如果某个风险是小概率事件，而恰恰在基金存续期没有遇到风险事件，那么历史业绩所展示的证据是不足够的。理解业绩背后的来源对于分析未来的潜力至关重要的。

　　投资错觉19

　　在定量的评价中，拥有较高回报/风险比率的基金经理比拥有较低回报/风险比率的基金经理更好。

　　真相

　　经常可以见到，不同基金经理的历史业绩从不同的时间节点开始，而他们的业绩往往是由不交叉重叠的时间段表现所决定的。正确的方法应该是只比较相同的时间段（而不是从各自的起始点开始）。另外，在相同市场交易并且采用类似策略的基金之间的比较才有意义。

　　投资错觉20

　　越长的历史业绩越有意义。

　　真相

　　有时候，如果在管理期时发生了重大变更，越长的历史业绩越没有意义。事实上，越长的管理期越有可能发生重大变更。

　　投资错觉21

　　回测数据为真实业绩提供了一个合理的参考。

　　真相

　　虽然有些时候，这个假设是正确的；但是如果有意中采用了事后诸葛亮的信息，回测数据是具有严重欺骗性的。

　　投资错觉22

　　回测数据应该被坚决摒弃，不能作为真实结果的参照。

　　真相

　　虽然有些时候，这个假设是正确的；但也有些时候，估算结果比真实结果更加合理——就比如真实历史业绩中的管理费被低估了。一般来讲，当没有利用事后诸葛亮的信息，而仅仅用当前的参数修正历史业绩中的管理费用的时候，回测数据是更为可信的。

　　投资错觉23

　　平均年化收益差不多是唯一重要的业绩统计指标。

　　真相

　　单独的收益率是完全没有意义的，因为提高风险就可以提高收益。回报/风险比率是最主要的业绩评价指标。

　　投资错觉24

　　对一个风险偏好的投资者来讲，一个收益高而回报/风险比率低的基金会比一个收益低但是回报/风险比率高的基金要好。

　　真相

　　即使对于风险偏好的投资者来讲，更高的回报/风险比率永远是更好的。因为利用杠杆，投资者可以用更低的风险得到相同的收益（或者承担相同的风险得到更高的收益）。

　　投资错觉25

　　夏普比率是最好的收益风险指标。

　　真相

　　夏普比率是最为广泛应用的收益风险指标，但由于其不区分上行和下行波动率，本章中介绍的其他指标与投资者直觉感受到的风险更为一致。

　　投资错觉26

　　如果索提诺比率比夏普比率高的话，意味着该基金的收益分布是右偏的（上行偏离的概率大于下行偏离）。

　　真相

　　计算索提诺比率的公式是有偏差的，因此计算结果比夏普比率高。可以和夏普比率直接比较的是SDR夏普比率（采用平均收益率作为基准）。SDR夏普比率明显高于夏普比率的话，意味着收益是明显右偏的。

　　投资错觉27

　　最大回撤是一个最重要的风险度量。

　　真相

　　最大回撤的主要缺点是其依赖于单次事件。基于所有数据点的回撤指标，例如平均最大回撤（AMR）比最大回撤更有意义。由于这个原因，收益回撤比率（RRR）是基于最大回撤（如MAR比率和卡玛比率）的更好的收益风险指标。

　　投资错觉28

　　净值曲线大小的下跌与权益大小的下跌直接相关。

　　真相

　　传统的净值图采用算术刻度，其反映了资金的变化而不是百分比的变化。因此，随着投资权益额的增长，相同百分比的下跌显得更大了。对于长期的业绩图，如果从头至尾权益巨幅增加，近期的净值变化会比早期的净值变化看上去大很多。为了避免这个缺陷，长期的净值图应该用对数刻度绘制。

　　投资错觉29

　　一个投资策略和市场指数的低相关性意味着两者之间没有关系。

　　真相

　　虽然这个结论大部分时候是正确的，但其实低相关性意味着两者仅仅没有线性关系。我们不能排除两者之间的非线性关系。

　　投资错觉30

　　两个变量之间的高相关性意味着两者之间的因果关系。

　　真相

　　当两个高度相关的变量都依赖于第三个变量，它们之间有可能完全没有关系，例如两个变量都在样本期有一致的时间趋势。

　　投资错觉31

　　与市场基准有高相关性的基金，在熊市中容易下跌。

　　真相

　　在比较两个基金时，市场下跌不容易亏钱的基金，完全有可能与指数有着更高的相关系数。这些基金在市场上涨时与指数更为相关，而这正是投资人想要的结果。即使一个基金在市场下跌时都是盈利的，但如果其在熊市时的收益比牛市时的低，它仍有可能和市场指数具有很高的相关性。投资人真正在意的是下跌市场中的相关性：他们不希望熊市时基金下跌，但希望牛市时涨幅越高越好。因为相关性并没有区分牛市和熊市，我们需要熊市中的其他几个统计量进行补充。

　　投资错觉32

　　一个基金和市场指数的相关性越高，市场变动对其影响就越大。

　　真相

　　市场基准变动1%，基金的变化值（贝塔）等于相关性乘以基金和市场基准的相对标准差。在比较两个基金时，当市场变动时，如果波动性足够大，和基准相关性低的基金有可能变动更大。如果要衡量基准变动时基金的变化情况，我们应该用贝塔而不是相关系数。

　　投资错觉33

　　投资对冲基金风险较大但回报颇丰。

　　真相

　　一个充分多元化的对冲基金投资组合提供的是保守的、回报适中的投资。

　　投资错觉34

　　投资对冲基金可能会有损失大量甚至全部本金的风险。

　　真相

　　尽管这个表述对于那些把所有的对冲基金投资份额交给一个基金经理的投资者来说，是说得通的，但类似的话也可以形容那些把所有资金投到一只股票的投资者。想想安然公司，这种风险产生的原因就是缺乏多元化。投资对冲基金损失大量甚至全部资金这种可怕的风险能够通过投资多元化、投资于专业的FOF来降低。

　　投资错觉35

　　对冲基金投资只针对高净值、成熟的投资者。

　　真相

　　关于对投资组合选择的理性评估显示，对冲基金投资即使对于低净值、不成熟的投资者来说也是一个理想的投资选择——通过投资对冲基金FOF。事实上，可以这么说，投资者最需要的其实是将一个充分多元化的对冲基金投资纳入自己的投资组合中，而不是将所有的钱投到几乎没有多元化可言的传统的投资当中。

　　投资错觉36

　　尽管对冲基金投资在主要市场中充分多元化，但在金融危机当中，几乎所有对冲基金，除了空头对冲基金都会赔钱（即“相关性归一”效应）。

　　真相

　　管理期货往往能对“相关性归一”效应免疫，因为在期货和外汇市场有充足的流动性。

　　投资错觉37

　　对冲基金投资应该限制在投资组合份额的5%-10%。

　　真相

　　大多数情况下，基于回报、风险以及关联程度的考虑，对冲基金在投资组合中所占份额应会比10%要高。

　　投资错觉38

　　对冲基金指数合理地体现了对冲基金的表现。

　　真相

　　以单一基金为基础的对冲基金指数总的来说会因为各种偏差而夸大市场表现。跟传统的投资指数（如股票指数）相比，典型的对冲基金指数往往戏剧性地夸大对冲基金的相关表现。换句话说，对冲基金的真正的表现远不如传统的投资指数那么好。

　　投资错觉39

　　杠杆是风险计量手段。

　　真相

　　风险是基础投资和杠杆的函数。杠杆只告诉你投资组合的风险。事实上，杠杆化的投资组合常常比没有杠杆化的组合具有更低的风险（这主要取决于投资组合里的风险）。

　　投资错觉40

　　增加的杠杆会增加风险。

　　真相

　　这取决于杠杆的用途。如果杠杆是被用于增加市场的净敞口，那么杠杆就会增加风险。然而，如果是被用于对冲，进而减少投资组合的净敞口，那么它实际上在减少风险。

　　投资错觉41

　　投资者在投资的时候不要使用杠杆。

　　真相

　　当一项投资具有较高的回报/风险比和一个较低的风险水平，绝大多数的投资者会一致地偏好增加回报和风险。在这些例子中，杠杆可以调整投资，使其更贴近投资者的风险偏好，因而是一个审慎而实用的工具。

　　投资错觉42

　　只要足够尽职，FOF可以产生与管理账户一样的利益。

　　真相

　　不管FOF表现得多么好，它的安全性也不能跟直接拥有账户的所有权而带来的安全性相媲美，它也不像管理账户那样拥有完全的透明度。

　　投资错觉43

　　通过管理账户能找到的对冲基金经理的数量是极其有限的。

　　真相

　　从定义上来说，由于只有一部分的对冲基金会开设管理账户，所以管理账户经理的数量自然就很少。进而，通过管理账户能找到的高品质的基金经理（在构建投资组合的时候考虑到了充足的选择和广泛的多样性）也就更少。并且，跟管理账户平台上的经理总人数相比，已经开设管理账户，或者是愿意为合理的投资规模开设管理账户的基金经理人数要多得多。最后，对于高流动性的策略，如期货和外汇交易这些最适合管理账户的策略，基金经理有很大比例都可以通过管理账户获得。

　　投资错觉44

　　只有能力较低的基金经理才会提供管理账户。

　　真相

　　虽然的确有相当多优秀的基金经理并不开设管理账户，但仍然有很多优秀的经理开设了，并且提供管理账户的基金经理的数量仍在持续地增长，因为大型机构投资者需要更好的账户管理和账户透明度。投资者为了享受到管理账户的安全性必然选择面对较之对冲基金中更少的基金经理，但还是会有很多高水平的基金经理通过管理账户来构建丰富多元化的投资组合。

　　投资错觉45

　　管理账户投资比理性的对冲基金投资代价更高。

　　真相

　　这个认知是基于浅显的比较，并且没有把所有相关的因素都考虑在内。我们对管理账户三种不同的投资方式进行了独立分析，从而来检验这个判断。

　　（1）直接投资。直接投资管理账户并不需要额外的费用。要知道选择这条投资途径的投资者也有能力得到基金的收费折扣。

　　（2）管理账户基金。管理账户基金的收费跟FOF很像。另外，管理账户产生的优势具有货币价值（比如，赎回资产时更为及时的现金偿还，投资资金更为有效的利用）。

　　（3）管理账户平台。平台确实有额外的收费，这些收费至少会抵销一部分较为隐蔽的现金利润。如果把管理账户所有的货币价值都考虑在内（包括隐性的和显性的），使用平台而产生的额外支出是很少的。

　　投资错觉46

　　投资超过10只投资产品之后，即便对于如对冲基金这种关联度很小的投资产品来说，新增产品对投资组合的分散作用也有限了。

　　真相

　　那些得出10只产品之后分散的作用有限的学术研究，大都基于大量投资组合回报的均值而非某个投资组合的最差情况（即尾部概率）而得出结论。然而，大多数投资者和基金经理关心的是他们的单个投资组合的最差情况，而非所有投资组合的均值。对于这些投资者而言，分散投资组合至超过10只投资产品能大大降低投资组合的风险。而到底要投资多少只产品作为分散则见仁见智，但是通常而言，投资大约20只产品带来的好处远远超过10只，前提是新增的投资产品和组合内的产品质量相似，并且投资于不同的基金经理管理的基金，以避免由相同基金经理带来的相关性。

　　投资错觉47

　　增加投资组合里投资产品的数量会增加分散性并减少风险（假设新增投资产品与原有投资产品的回报和风险相似）。

　　真相

　　增加投资产品的数量有时候反而增加了投资组合的风险，原因在于新增投资产品之间高度相关，或者与已有投资产品之间高度相关。

　　投资错觉48

　　在一个包含多个基金经理的投资组合中，把更多的资本投资在业绩好的基金经理身上同时减少投资在业绩差的基金经理身上，会提高整个投资组合的业绩。

　　真相

　　在更多的情况下，做与以上相反的投资，即如定期对投资组合进行重组所显示的那样，会得到更好的结果。当然，一个投资组合的经理可以对任何一个基金进行赎回，但这是另一回事了。只要一个基金经理管理的基金仍然包含在投资组合内，对低谷的基金增资并对高峰的基金降低资本分配通常是一个更好的策略。

　　投资错觉49

　　两个基金如果回报近似（其他方面也相近），那么波幅小的基金总是更优的。

　　真相

　　虽然低波幅一般而言是更好的，但是如果这个基金与你的投资组合回报呈负相关，那么这个论断就无效了。在这个情况下，如我们前文的例子所示，高波幅很可能有利于组合回报。（高波幅基金和其他与其负相关的资产组合，高波幅到底是有益、有害、还是中性的，则要看与其组合的其他资产的回报性质。）

　　投资错觉50

　　与其他相似基金相比，一个基金的回报/风险比率如果高的话，就应该投资于这个基金。

　　真相

　　如果这个基金与你的投资组合回报呈负相关，其回报/风险比率只对评估单个基金有用。是否应该投资这个基金，还要看它加入投资组合之后，整个组合的回报/风险比率会如何改变。

　　投资错觉51

　　投资组合优化是在既定波幅下取得最优回报的方式。

　　真相

　　投资组合优化理论的隐含假设是过去的回报、波幅以及相关性能够很好地代表未来的这些特征。这个隐含假设在大多数情况下都不成立，而且在市场反转的情况下，投资组合优化理论很可能导致我们构建出比随机选股更差的投资组合。投资组合优化所导出的精确性是虚假的，因为它的结论建立在错误的前提假设之上。

　　投资错觉52

　　由上至下的资产配置方式是一个能确保资产得到分散的有效工具。

　　真相

　　资产类型标签必然是主观的，它不是一个对基金类型进行甄别的好标准。如果我们的目标是有效地分散投资，那么我们应该把资本投到不同的基金经理上，而不是把某个比例的资金投到贴了某一类标签的基金上，这样做更加有效。由上至下的资产配置方式会导致我们选择高度相关的基金经理，因为不同策略类型下的基金经理可能仍然无法抗拒同一种风险因素。

　　投资错觉53

　　如果基金经理之间在其他方面没有大的区别，我们应该选那些回报/风险比率比较高的基金经理。

　　真相

　　我们用于选择单个投资产品的标准并不适用于为投资组合选择投资产品。一个历史表现不尽人意的投资产品可能比一个表现良好的投资产品对我们的投资组合更为有用，只要这个投资产品与我们投资组合中的其他投资呈负相关。

　　投资错觉54

　　如果我们认为投资组合中所有投资产品之间差别不大，我们应该把资金平均分配在各个投资产品上。

　　真相

　　基于风险均分比基于资本均分的投资组合配置更加实用，它能有效地降低投资组合的风险水平。

　　投资错觉55

　　投资组合的相关系数矩阵能综合反映投资组合里哪些产品会同时发生亏损。

　　真相

　　相关系数矩阵在判断哪些投资产品可能同时发生亏损上能提供一定帮助。但是，因为相关系数的计算基于投资产品的所有月份数据，而非那些亏损月份的数据，因此，相关系数矩阵在指导当一个投资产品发生损失时，另一个产品也发生损失的可能性方面可能不足，甚至产生误导性结论。同步负回报矩阵对于相关系数矩阵是一个有用的补充工具，它能帮助投资者判断投资组合内产品发生同步损失的可能性。

（责任编辑：陈姗 HF072）

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