4月11日，领地控股向港交所递交了上市申请。

蹊跷的是在上市前的2019年，完成架构重组前的领地控股，以向当时母公司分红7亿元的形式，降低了公司的净资产规模。

在港股新上市内房股普遍较净资产大幅折让的环境下，领地在上市前的突击分红，显然会影响公司新股发行融资的规模，不能不让外界猜测这次上市的真正意图。

深入招股说明书，可以发现这几年公司超高速地扩张了开发规模，但销售规模却没有跟上开发规模的增长，导致现金流完全依赖外部借债，尤其是信托借款的融资。然而，去年银监会23号文带来的房地产信托政策的剧烈变化，让他们正在逐渐失去这一条极为重要地融资通道。

获取港股上市地位，进而为未来发行境外债，以用来代替逐渐收缩的信托融资渠道，可能才是领地的终极目的。

一家现金流被吞噬的公司

如果以投资效益指标来评价领地控股，可以发现后者可能是近期上市的内房股中，投资效益最差的几家内房股之一。

招股书披露，公司2019年的净资产收益率仅仅只有10.4%，总资产回报率只有1.6%。和去年上市的几家房企同期的净资产收益率和总资产回报率存在着很大的差距。

而同期，于去年上市的中梁控股的净资产收益率高达67.81%，总资产回报率为1.9%；新力的净资产收益率是31.55%，总资产回报率是2.25%；德信的净资产收益率41.58%，总资产回报率2.67%；就是四家次新股中的迷你房企——景业名邦净资产收益率也超过了30%，总资产回报率更是达到了6%。

以领地在2019年表现的净资产回报水平，以及总资产回报率，要想赢得港股投资者的青睐，真地很难。何况公司还顶着一个不低的负债率——净负债率达到140%，是这些房企中最糟糕的一家。

然而，投资回报率如此糟糕的领地，为什么还要选择港股这样一个看重投资运营效率的市场上市呢？

过去三年经营性现金流量表给出了一个答案。过去三年，领地的房地产开发规模快速扩大，但销售规模却没有随着开发规模的快速扩大，而实现同等程度的快速增长，最终不得不依赖于扩大借贷规模，确保现金流的安全。

在过去三年间，领地控股基本上每一年的经营性现金流都是收不抵支。尤其是2018年的收支缺口，扩大到-42.88亿元，直接导致当年度净负债率由相对健康的60%，飙升至110%。

造成收支缺口的一个重要因素是开发中以及已竣工待收的物业规模大幅增加。2018年2019年，领地可售项目的账面成本价值总共增加了178.59亿元，但是通过预售收取的预售款总额却只有110.47亿元。

扩大开发的销售面积，没有迅速地销售、变现，显然是导致现金流流动放缓的一个重要因素。用合同负债考察公司发展中物业以及竣工物业的变现率指标，发现只有大概52.59%获得变现。而中梁、德信等新晋内房股的这一指标普遍在70%以上。这也就解释了为什么领地在负债杠杆明显高于其他同行的情况下，净资产收益率却远远低于行业平均水平，运营效率偏低，很可能是导致净资产收益率偏低的主要原因。

踏错节拍

招股说明书透出了领地经营性资金，大规模被吸入“黑洞”的一个重要原因：大量的三四线城市布局项目。

2017年，随着国家对一二线城市的调控，以及三四线城市大规模的货币化棚改举措，三四线楼市突然由冷转热，成交量不断放大。领地的开发规模扩大，正是从那个时候开始的。

招股书显示，领地这家深耕于四川的地产商，尽管布局包括深圳、佛山、成都、重庆之类的一二线城市，但绝大多数的开发项目，是出于西部的三四线城市。一二线的在土储，仅占总土储不到10%。土储占比较高的，分别是眉山、绵阳、凯里、驻马店这样的三四线城市。

这样的土储布局，让领地在棚改政策从三四线城市退出后，遇到了相当大的压力。

2019年12月31日，易居企业集团CEO丁祖昱就表示，棚改的退出，导致了2019年三四线城市成交量的“跳水”。住建部数据显示，有31个省市棚改计划量都是负增长，其中15个省的棚改量降幅超过50%。领地重仓的驻马店就是其中的代表，成交量同比下跌了26%。

实际上，今年业绩会上，已经有大批房企公开表态，将布局由之前的重仓三四线，改为回归一二线城市。即使行业龙头房企也在调整三四线的土储，将土储主要安排在长三角、粤港澳等城市群的核心城市周围。

三四线楼市的突然变化，显然打了领地一个措手不及。

信托新政：掐断了一条重要融资渠道

三四线城市庞大的土储规模，不仅限制了领地灵活调整策略的能力，也限制了领地的融资能力。根据仲量联行的评估，领地所拥有的土地总评估价值高达339.61亿元，但是截至2020年2月29日，通过土地使用权抵押等获得的贷款，只有117亿元出头。

为了增加抵押物价值，领地不仅大量抵押了项目公司的股权、一部分银行存款，还以控股股东刘玉奇、刘玉辉、刘山三兄弟及配偶名义大量进行担保，以增加借款金额，

在总额119.09亿元有息负债中，有超过一半以上是信托借款。其中，67.68%是用项目公司股权抵押获得的贷款。另外有超过三成则是将股东借款的债权转让给信托公司，以获得贷款融资。

对领地来说，这种方式最大的好处，莫过于扩大领地的负债杠杆规模，使得净负债率达到了140%。

然而，这样高的杠杆比例，显然超过了银保监会所要求的拿地时金融机构贷款和开发商自由资金1:1的比例。

去年的5月17日，银保监会下发了《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）》，严令禁止信托机构向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。

对领地控股来说，这样一来，就提高了领地获得信托借款的门槛。在领地及旗下所拥有的50多家公司中，仅有三家开发资质达到了银保监会规定的二级以上。

而且，领地将股东借款转让给信托机构的融资方式，正是银保监会明令禁止的通过应收账款、特定收益权的变相融资方式。增加企业流动借款的方式。

在信托融资收紧的大环境下，通过登陆港股市场，获得境外债券发行主体资格，显然才是领地的真实用意。

（责任编辑：宋虹姗 HO031）

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