2015年注定是不平凡的一年，刚刚进入年末，各大保险公司在二级市场笔疯狂举牌的行为就瞬间占据了各大新闻媒体的头条，保监会为了防范规避一些不必要的风险出台了一系列的《指引》或者《通知》，但是即使是这样，各险资依然热力不减，举牌潮仍然在如火如荼地进行着，为此，保监会又有了新的动作。

　　12月23日，保监会近日发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范。保险公司举牌上市公司股票，应按照要求进行披露；除披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息，运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况。

　　万科A与宝能系的股权之争正如火如荼。

　　记者专访麦吉尔大学金融学兼职教授刘锋，请他对宝能与万科管理层之争，可能涉及的保险资金使用、金融杠杆运用，以及相关参与主体的监管、公司治理和市场风险、投资者权益保护等问题，谈谈自己的看法。

　　机构和背后投资人的权益辩证

　　记者：首先问一下您对此次宝能系举牌万科的整体看法。

　　刘锋：这是一起通过二级市场的公开操作收购兼并的典型案例，因涉及的标的是市场化程度很高的行业老大，因而引起了市场的广泛关注。为此，我想表达几层意思，第一，通过资本市场以市场价格公开操作无可厚非，是件好事，只要在交易的环节里，尊重市场规则，信息披露公开透明，不操纵价格，没有虚假信息，你想买哪家公司都没有问题；

　　第二，这样做实际上对上市公司也是正面的，基于市场价格，发掘未来市场价值，这对于股东来说也是好事。当然，控股股东变更，管理团队改变，通常会遭到上市公司管理层的抵触，这也很正常的，收购或兼并肯定会涉及到管理层的利益。股票的市场表现不好或价格被低估，可能与资本市场，经济周期，行业景气有关，也可能与管理层没做好有关。

　　公司股权结构发生变化，也有可能因此改善公司治理方式，提升公司价值。美国大部分上市公司，都是非常公众化的，股权非常分散，董事会很少有所谓“控股”股东或大股东派出的股东董事，往往90%以上都是独立董事，这样对保护中小投资人利益有非常好的作用。

　　第三，是关于收购兼并的资金来源和权益归属问题。用自有资本金进行投资，投资的风险自己承担，这没有问题；但如果投资的资金不是自有的，而是通过某种方式“募集”来的“受托资产”，你首先必须承担“受托责任”而代客理财，审慎投资。监管当局对这部分的资金运用也有比较严格的法规要求。比如像银行，股东的权益资本一般只占其全部资产的10%左右，而其90%的资产是由客户长短期储蓄存款形成的负债支撑的，所以银行资产是严禁进行风险较大的股权投资的；而保险公司自己的资本金一般也只占其总资产的10%左右，与银行的储蓄存款形成的负债不同的是，其负债是由投保人的保费和“连带投资”构成。由于这些大量的“负债”资产都不是股东的资本，监管当局对这些资金的运作有严格的限制。如中国保监会2010年颁发的《保险资金投资股权暂行办法》中的相关规定。

　　记者：如何理解宝能系利用保险资金和资管计划的资金来购买万科的股票？

　　刘锋：这里应该请保监会和证监会核实一下，保险资产是不是保险公司的自有资产或资本金？保险资产应该是投保人缴纳的保费和“投资连带”的资金构成的基金，保险公司应该专设基金对其进行投资管理，以保值增值为目的。除此之外，还应遵守《保险资金运用管理暂行办法》，《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金运用内部控制指引》等相关法规规定。据报道，钜盛华还通过基金公司，信托，甚至银行发了几款资管计划用于本次收购。资管计划就和保险资产更没有太多关系了，就像你在银行买的理财产品，这种东西应该和公募或私募基金，信托或银行理财产品的运作要求一样，应遵守证监会和银监会对这些资金运用和投资的监管规定。这些资管计划的资金所有人，并不是保险公司，而是投资人，投资人跟资管计划的管理人签定了基金合同或资管合同，形成信托产品。基金管理人应该按照投资人的要求来进行投资管理，这里面涉及到受托人责任，这些资金还必须要有第三方金融机构托管。

　　通过资管计划和保险基金来买股票，跟用自有资金买股票形成的股权，不是一个概念，也不应该形成一致行动人。

　　海外经验

　　记者：如何看待金融机构和金融产品投资人之间的权利关系，海外是什么情况？

　　刘锋：在美国等成熟市场，这些复合产品内的投资部分甚至要单列隔离形成表外资产进行更严格的基金管理。但对这些资产的运用，如前所示，保监会也有严格规定，也是要按照保险资金的资产管理模式来管理的。目前市场的舆论很混乱，而本次收购涉及的资金来源复杂，跨界监管难度较大，希望引起监管当局三会的共同关注。

　　记者：如何看待金融资产投资上市公司股权，甚至成为上市公司大股东后，介入上市公司的公司治理？

　　刘锋：都是有限制的，只是根据产品的不同特点和设计，要求的内容不太相同而已。即使是资管计划，也是有限制的，不仅监管机构对基金管理人的资质，管理能力，投资范围，风控，托管甚至交易都有一些严格的规定，而且不同类型的基金，对投资标的和投资类别配置比例都是有限制的。大部分资管计划或信托基金，投资的目的不是为了做控股股东，只扮演“搭便车”的角色，分散投资，降低投资人风险。大部分的基金合同里，有对单一公司的投资不能超过其总股本5%的限制，也就是说，要避免成为控股股东。从风险控制的角度来说，成为一家上市公司的控股股东，是违背基金运作原则的。

　　如果你是一家公司，想控股或兼并哪家公司，本身没有问题，但是你动用的资金不是自己的，你是受托人，拿了投资者的钱，如果没有按照投资者的意愿，没有在基金合同或资产计划中界定，而通过所谓的“资金池”来运作，在期限，流动性和风险/预期年化收益上都有可能产生“错配”。这相当于绑架投资者，放大了投资人的风险。而且目前我国许多所谓的资产管理计划，经常偷换概念，在投资端基本上都是类固定预期年化收益的产品，有期限，有“预期”历史预期年化收益率；而在融资端都投入了一些实体项目的股权，预期年化收益权，过桥资金等五花八门的内容。也就是说，投资人的预期年化收益和他承担的风险是不对称的。从几次危机案例看，特别是2008年全球金融危机看，资产错配，“短融长投”、加大杠杆，被证明是不可持续的发展模式。现在很多的做法都是打擦边球，在保护投资者权益方面，这一块的监管还有很多提升的空间。

　　保险公司可以这么任性吗？在这么短的时间动用这么大的资金量，而其中的大部分是通过各种方式募集来的公共资金。这样一种操作形式会对市场产生系统风险，大面积的投资人在不知情的情况下被操纵并为此承担更大风险。而且，不光是投资者的钱，还进一步把已购置的股权和自己的股权进行质押并贷款，放大杠杆，很可能形成新一轮的资产泡沫。如果更多的保险公司都这么做，会进一步引发更大的系统风险。

　　“门口的野蛮人”来了是好事，只是动用的资金是从哪儿来的？能不能以这种形式来操作？操作完了之后怎么管理？股权到底属于谁？ 保险资金，信托产品，资管计划等形成的股权能否可以成为保险公司大股东的一致行动人？这些问题是监管当局不应回避的，必须向市场各方有所交代。对于实际工作中遇到的新问题，不能以简单的“不干预”来回避，重要的是要针对市场的发展不断完善监管，维护资本市场的公平公正公开健康发展。

　　拓展阅读

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　　 关于养老金并轨后的养老待遇问题
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