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　　核心结论：①参考美林时钟，经济周期不同阶段对应的最优资产为：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）。②各类资产轮动走强信号如下，债市：通胀下行、货币政策转向，股市：政策底后基本面领先指标企稳、高股息率股企稳，商品：PPI环比增速见底回升。③18年2月债市走牛，上证综指2440点反转进入牛市第一阶段，目前估值接近2016年来均值，处于05年以来30-40%分位，估值修复已可观，第二阶段等基本面接力。

　　大类资产轮动的传导信号

　　我们前期报告《如果滞胀，该配什么？-20181015》、《类衰退时期股市特征-20181218》中，从投资时钟的视角结合宏观经济背景对大类资产和股市配置策略进行了分析。本篇专题再次系统的梳理和回顾了2000年以来不同时期的经济特征以及相应的大类资产轮动表现。

　　1.   大类资产轮动的框架和历史

　　美林时钟下的大类资产轮动规律。美林证券在2004年11月发表了著名的“美林投资时钟”，该报告利用美国1973-2004年的历史数据，使用经合组织对“产出缺口”的估计，并采用CPI数据为通胀指标，来识别1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段，然后计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率。按照“美林时钟”的分析框架，经济周期每一个阶段对应着表现超过大市的某一特定资产类别：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）。采用美国1973年4月-2004年7月样本数据作为研究对象，滞胀期（共86个月）资产配置顺序依次为现金（年均回报率-0.3%，下同）>商品（28.6%，70年代石油危机冲击掩盖了非石油类大宗价格下跌）>债券（-1.9%）>股票（-11.7%）。衰退期（共58个月）资产配置顺序依次为债券（9.8%）>股票（6.4%）>现金（3.3%）>商品（-11.9%）。复苏期（共131个月）资产配置顺序依次为股票（19.9%）>债券（7.0%）>商品（-7.9%，油价下跌拉低了大宗商品收益率）>现金（2.1%）。过热期（共100个月）资产配置顺序商品（19.7%）>股票（6.0%）>现金（1.2%）>债券（0.2%）。

　　美林投资时钟在中国的验证基本符合历史规律。借鉴投资时钟的分析方法，我们统计中国2001-2017年不同经济周期下大类资产表现，债券收益数据来源于中债总全价指数，股票收益数据来源于上证综指，大宗商品的收益使用南华商品指数，现金收益使用理财产品预期年收益率（下同）。这里与传统的经济周期定义有些区别的是，经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。而股票市场通常提到的滞胀是类滞胀概念，即经济增速（GDP）下滑，通胀（CPI）上行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的滞胀。同样，对于衰退阶段，经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的衰退是类衰退概念，即经济增速（GDP同比）下滑，同时通胀（CPI同比）下行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的衰退，即类衰退。根据我们对经济周期的划分和各阶段大类资产收益率测算，我们的研究结论和美林时钟略有不同，中国滞胀期（共48个月）资产配置顺序依次为现金（3.6%）>债券（0.2%）>商品（-1.9%）>股票（-20.0%）。衰退期（共23个月）资产配置顺序为债券（4.8%）>现金（3.7%）>股票（-25.2%）>商品（-26.0%）。复苏期（共44个月）资产配置顺序为商品（79.2%，2004-06年及09年沪铜期价暴涨，拉高商品指数）>股票（17.9%）>债券（4.2%）>现金（2.0%）。过热期（共41个月）资产配置顺序为股票（83.7%，06 -07年A股牛市，拉高股票收益率）>商品（14.3%）>现金（2.2%）>债券（-0.5%）（详见表2）。

　　2.   大类资产轮动的信号验证

　　实际上，大类资产表现并不会完全符合美林投资时钟。美林投资时钟是个长期的经验规律，但实际上由于国内外宏观政策的扰动，大类资产表现与美林投资时钟不符的现象经常出现。例如10/4-11/7的类滞胀阶段，由于美国在10/11推出QE2，推动这个阶段商品大涨，南华商品指数期间最大涨幅35%。14/7-15/6的类衰退期间，流动性宽松推动股市走牛，上证综指在15/6/12最高涨至5178点。在18/2-18/9期间，虽然GDP增速从6.8%降至6.5%，但CPI从18/3的2.1%持续升至18/9的2.5%，经济处于类滞胀阶段，而这期间债市从18/2已经走牛。并且由于2012年以来我国银行理财规模的快速增长，银行理财的资产配置也对短期大类资产的配置造成扰动，因此大类资产配置不仅需要关注经济周期变化，更需要关注信号验证。

　　债牛启动信号：通胀下行，货币政策转向。回顾历史，债牛启动的两大信号为通胀回落、货币政策转向。05年以来三轮类衰退时期的债牛启动时期，第一轮是08/4-09/3。08年4月之后通胀与经济增速均回落，经济进入类衰退阶段。债牛启动的信号依次出现：首先是CPI从08/4最高的8.2%开始回落，其次08年9月央行降息降准，这轮债牛从08年8月开始启动，十年期国债收益率从08/8的4.56%降至09/1的2.67%。而股市一直回落到08/10/28的1664点才见底，南华商品指数回落到08/12/8的799点才见底。第二次是11/7-12/9（类衰退）。2011年7月CPI从最高的6.5%见顶回落，GDP增速从2011Q3的9.8%持续回落至12Q3的7.8%，经济处于类衰退阶段。这轮债券牛市从11/8启动，十年期国债收益率从11/8的4.1%降至12/7的3.2%。而债牛启动的第二个信号——货币政策转向直到11/12才出现，央行在11/12-12/7期间共实施了3次降准、两次降息。虽然债牛从11/8已经启动，但股市持续下跌至12/1/6的2132点才企稳进入震荡市阶段，南华商品指数从2011/2最高的1683点持续回落至15/11最低点800点。第三轮是14/1-16/1（类衰退）。这期间经济增速持续放缓，GDP增速从14Q1的7.4%回落至16Q1的6.7%，十年期国债收率从14年初最高的4.7%持续回落至16年初最低的2.7%左右。由于从2012/6以来我国CPI增速持续保持在3%以下，因此这轮债牛启动的信号主要是央行货币政策转向。在2014 年4 月和6月，央行分别两次对县域农村商业银行等金融机构实施定向降准，以引导金融机构提高“三农”和小微企业贷款比例。并且在2014年11月22日起正式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。在14/11-15/10期间央行共实施6次降息，4次降准。