自三季报发布后，万达电影(行情002739,诊股)股价一路走低，截至11月5日收于14.99元/股，较年内28元/股高点下挫46.46%

　　《投资时报》研究员 卓玛

　　作为院线龙头，尽管万达电影（002739.SZ）今年前三季度依然保持行业营收第一的位置，但这份成绩单并不能令市场满意。毕竟今年5月万达电影和万达影视并表，市场期待两家公司合并后能产生协同效应，但目前来看并未达到这一预期。

　　据万达电影在10月29日晚间披露的三季报显示，今年前三季度，该公司实现营业收入115.94亿元，同比下降7.45%（调整后）；归属于上市公司股东的净利润为8.29亿元，同比下降57.25%（调整后）；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.72亿元，同比下降34.59%（调整后）；基本每股收益为0.4360元/股，同比下降60.42%（调整后）。

　　具体到单季度，万达电影第三季度实现营业收入40.30亿元，同比上升0.47%（调整后）；归属于上市公司股东的净利润为3.05亿元，同比下降45.98%（调整后）；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.68亿元，同比下降19.03%（调整后）。

　　自三季报发布后，万达电影股价一路走低，截至11月5日收于14.99元/股，较年内28元/股高点下挫46.46%。

　　目前，万达电影市值为312亿元，但将时间调拨回三年前的5月，彼时仅万达院线的市值就在942亿元左右。2016年5月12日，万达院线发布公告称，公司拟向万达投资等33名交易对方发行股份购买其持有的万达影视100%股权，而万达影视100%股权的预估值为375亿元左右。

　　当时甚至有券商预计，交易完成后该公司市值将达到1500亿，成为A股最大的传媒股，但目前来看，312亿元市值已与此前预期相去甚远。即便是按照剥离传奇影业资产包后的第二次重组预案预期市值800亿元计，“一加一”的结果仍没有大于二，甚至还远远小于一。

　　万达电影市值缩水

　　当下影视行业被提及的最多的一个词大概是“影视寒冬”，但在三、四年前，没有人预料到寒冬的来临，市场仍在狂欢。

　　2015年，全球票房总收益首次达到380亿美元，北美市场收益达到了空前的110亿美元，中国内地2015年的总票房达到67.8亿美元，同比增速达40%以上，中国电影(行情600977,诊股)票房自2011年开始就呈现快速增长态势，市场一片欣欣向荣。

　　彼时，受地产行业变动的影响，万达集团正在进行第四次转型，要转向以商业、文化、金融和电商为四大支柱产业的服务型企业，而凭借“院线”立足的影视文化产业成为万达集团转型的重要支撑点。2012年起，万达集团“买买买”模式逐渐加速。

　　一个重要节点出现在2016年1月，万达集团以不超过35亿美元现金（约230亿元人民币）收购美国传奇影业公司（下称传奇影业），成为中国企业迄今为止在海外的最大一笔文化产业并购案。传奇影业由此成为万达集团旗下万达影视的子公司。

　　仅一个月后，万达院线宣布因重大停牌，拟发行股份购买万达集团影视类资产，购买标的主要包括万达影视。同年5月12日，万达院线拟以372.04亿元将万达影视100%股权收入囊中。彼时，标的资产预估值为375亿元左右，其中有近60%的估值是靠传奇影业撑起来的。

　　而那时仅万达院线的市值就在943亿元左右，加上万达影视，有券商预计收购完成后，该公司整体市值将达1500亿元，成为A股市场最大的传媒股。

　　但传奇影业自身称不上是一个优质资产。公开数据显示，2014年传奇影业亏损22.4亿元人民币，2015年亏损上升至36.3亿元人民币，而在被万达收购前，传奇影业还有93.5亿元债务在身。

　　这也拖累了万达影视的业绩表现，2015年万达影视总资产为12.4亿元，总收入为5.69亿元，净利润为1.3亿元，并入传奇影业后，净利润为亏损3.9亿元。

　　此次重组最终被叫停，彼时监管层对影视产业上市公司的并购重组已经开始收紧，传奇影业的巨额亏损或许也是万达院线重组方案很快终止的原因之一。

　　但万达院线并没有停下重组的脚步，2018年6月，已更名为万达电影的该公司停牌近一年后再度发布重大资产重组方案，拟向21名交易对方购买其持有的万达影视96.83%股权。但这一次斥巨资收购的传奇影业被剥离了资产包，万达影视的估值也随之大幅下降。与第一次重组方案作价372亿元相比，此次交易作价下降至116.19亿元。这时万达电影的总市值也下降到611亿元左右，较两年前缩水近三成。

　　最终，今年2月22日，万达电影以105.24亿元价格拿下万达影视95.7683%股权。

　　而第二次重组方案发布后，有券商研究员曾给出万达电影62元目标价，对应总市值超800亿元。不过，目前该公司总市值仅312亿元，是第一重组方案发布后预计总市值的1/5，也不足第二次重组方案预期市值的1/2。

　　万达电影今年以来股价走势

　　数据来源：Wind

　　三季报业绩下降

　　正式完成资产重组后，万达影视成为万达电影控股子公司，而后者主营业务也由此扩展到电影、电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营领域。但从近两年业绩情况来看，重组并未给万达电影带来更多利好。

　　对于今年前三季度的业绩变动情况，万达电影解释称，由于电影制作行业存在年度内业绩实现的不均衡性，今年前三季度万达影视主控影片较少且部分票房不及预期，同时受游戏行业及版号申请管控的影响，万达影视游戏发行及相关业务收入同比下降，导致公司业绩变动较大。

　　同时，今年前三季度，全国电影票房和观影人次均同比下降，但银幕数量依然保持增长态势，单银幕产出进一步降低，行业毛利率整体下滑，导致公司票房收入和利润较去年同期有所减少。

　　不只是三季度，万达电影业绩下降趋势在半中就已显现。今年上半年，该公司实现营业收入75.64亿元，同比下降11.2%（调整后）；实现归母净利润5.24亿元，同比下降61.9%（调整后）；归母扣非净利润5.04亿元，同比下降40.65%（调整后）。

　　其中电影放映收入46.57亿元（占比61.6%，同比下降3.7%）；卖品收入9.34亿元（占比12.3%，同比下降6.4%）；广告收入10.86亿元（占比15%，同比下降7.3%）；电影业务收入2.38亿（占比3.1%，同比下降70.1%）；电视剧业务营收0.94亿（占比1.2%，同比增长362%）；游戏发行业务营收2.13亿（占比2.8%，同比下降41%）。

　　从收入构成看，万达电影的收入仍主要来源于电影放映。

　　今年6月底，在电影暑期档大战正式打响之前，随着《八佰》《少年的你》《小小的愿望》《刀背藏身》等几部影片的接连撤档，市场一片哀鸿遍野，甚至有机构预测因头部影片缺席，暑期档体量将直接缩减70亿元。但光线传媒(行情300251,诊股)出品的《哪吒之魔童降世》改变了这一点，该片以49.72亿元票房成绩带动整体大盘，暑期档最终以176亿票房同比微增2%的成绩画上了句号。

　　热闹毕竟是别人的，今年前三季度万达影视主导或参与出品了诸如《飞驰人生》《熊出没路原始时代》《老师路好》《反贪风暴4》《绝杀慕尼黑》等近二十部影片，但其中由万达影视主投、主控的影片较少，由此也一定程度上影响了万达影视的票房收益。

　　不过，去年9月，自2013年就盛行的线上“票补”正式取消，9.9元、19.9元的低价票成为历史，院线电影票房的水分由此被挤出。有电影行业的从业者表示，电影票补的取消对影院，尤其是有票务能力的院线算是利好消息，票补的取消从一定程度上加强了影院发展的自由度。万达影院拥有自己的会员服务，也就是说，挤出水分后，虽然账面上可能形成亏损，但实际上院线的收入不一定低于往年。

　　截至2019年6月30日，万达电影在国内已开业直营影城563家（相比18年底新建22家），银幕数5015块（相比18年底新建208块），计算得上半年单银幕产出为77.8万元（同比下降15.6%），而同期全国上半年整体单银幕产出为44.6万元（同比下降17.1%），万达的单银幕产出好于全国平均水平。

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