摘要：本轮熊市到底还会持续多久？基本面分析框架对债市到底还有没有用？货币政策稳健中性到底是偏紧还是偏松……谜底要留给2018年再来揭晓。

本文作者国君固收分析师覃汉、刘毅，原标题《2017年债市十大未解之谜，看到第一个就哭了！》。

熊市中我们失去了很多，但是也收获了很多。2017年最后一个交易日，我们尝试总结出本年度十大债市未解之谜，留给2018年再来揭晓。

站在17年10月21日债熊一周年之际往回看，10年期国债收益率从低点累计上行107bp，看上去似乎利率调整的幅度已经足够大，但现实很骨感，债熊周年祭只不过是新一轮主跌浪的开始而已。

截至目前，从持续时间和幅度来看，本轮熊市似乎已经很难用历史上的任何一轮熊市进行简单类比。

09年、11年、13年的三轮大熊市中，每一轮都有一个非常明确的主要利空因素，分别是经济、通胀和资金。而在这一轮熊市中，监管可能是影响债市权重较高的因素，但其他因素诸如海外、经济、资金等也都对债市产生过显著影响。

在14年到16年历史最长债券牛市中，几乎所有影响债市的因素均转为利多方向，在这三年里我们看到了美债利率累计下行160bp，CPI从最高3%回落到最低1.3%，GDP从7.7%回落至6.7%，货币政策和监管政策不断放松。

而现在，所有因素都发生了逆转，美债收益率持续上行，GDP企稳反弹，货币政策收紧，监管政策趋严，这一系列因素在边际转向为利空后，很有可能正在催生出史上最长熊市。

现在唯一尚未对债市产生显著利空影响的因素就是通胀，但是这个利空或许在明年会持续发酵。本轮熊市还会持续多久，似乎谁都没法下一个明确的定论。

17年以来，无论是名义GDP还是实际GDP基本上维持平稳状态，但是长端利率的表现却是上蹿下跳。如果从经济基本面本身出发，恐怕很难判断出利率的走势和方向，那么在宏观数据“平庸”的年代，基本面分析框架阶段性失效了吗？

就此下定论恐怕也不太准确，虽然利率和经济数据的相关性在17年显著弱化，但从年内来看，国债收益率和螺纹钢、水泥价格的走势相关性却很高，本质上来说，螺纹和水泥价格也属于基本面数据范畴。

这意味着在宏观数据波动很小的时候，投资者对于基本面的关注，从宏观经济数据转变为波动更大的微观层面数据。

不可否认的是，经济数据虽然整体波动不大，但10月份以来收益率的大幅上行确实也与基本面悲观预期的大幅反向修正有关，这说明，基本面仍然是投资者最为关注的变量之一。

从更大的视角来看，基本面分析与博弈理论、技术分析一样，都是分析预测市场的一种方法而已，并没有绝对的孰优孰劣，只是在不同维度上适用性有所不同。

例如16年以前宏观数据大幅波动的年代，基本面分析行之有效；但在16年前三个季度，基本面和名义利率却发生持续背离；而在今年的几次大跌和反弹中，情绪和预期推动的行情里，技术分析可能会更加有效。

那么明年，如果监管对市场的影响权重相应弱化后，基本面分析框架对市场预期的有效性会相应提升吗？

央行在16年四季度货币政策执行报告中首次提出了“稳健中性”的说法，这个基调贯穿了2017年全年。

但在17年上半年，央行并未做到完全中性，实际上是在中性偏紧和中性偏松之间来回切换，2、3月份公开市场操作利率以及MLF利率的上调，实际上就是向市场传递了偏紧的政策基调；

而在5月份债券市场大跌之后，央行提前告知会续作6月份MLF，以及6月初加大公开市场净投放力度，就是向市场传递了偏松的政策基调。但实际上从市场角度来看，效果并不理想，货币政策一紧市场就大幅下跌，一松市场又立马加回杠杆。

17年下半年，货币政策基调显得更为中性，体现在以下三个方面：

（1）加强了预期管理，在公开市场操作交易公告中，加入对资金面的判断以及为何要进行相应操作的解释；

（2）公开市场操作更加精准，在流动性趋紧之前加大投放，而在流动性宽松时及时回笼资金；

（3）即使是加息，也显得更加中性，上半年的两次加息中，MLF利率均是上调10bp，而12月份的加息仅仅上调了5bp，并且由于担心造成市场剧烈波动，还加大了MLF的操作量。

综合来看，如果上半年还可以用中性偏紧或者中性偏松来描述央行，下半年央行的操作可能是真的名副其实的“中性”了。2018年如果在严监管的格局下，央行还能继续维持中性的态度吗？

漫漫熊市中，抓住为数不多的波段交易机会成为做出超额收益的“捷径”。对于债券市场来说，参与主体均为机构投资者，专业性都比较高，在这种市场环境下抢反弹需要比聪明人更加聪明才行，最终导致的结果就是债券熊市中抢反弹的难度非常大。

3月份市场抢在美联储加息之前就开始出现反弹，将利空出现变为利空出尽，反应了对预期的提前抢跑；而6月份在学习效应下，在美联储加息之前市场就已经反弹趋于结束了，将利空出尽变成了利空出尽的利好出尽，反应了对预期的预期的抢跑，抢反弹的节奏越来越快，也使得熊市反弹越来越难抓。

如果本轮熊市持续的时间比所有人预期的都要长，未来抢熊市反弹可能仍然是熊市中做出超额收益的主要方法之一，那么下一次熊市反弹是重新回归到预期本身，还是进一步升华成预期的三阶导？

目前绝对收益率水平对于配置户来说，无论是利率债还是高等级信用债，都具有较好的配置价值。但困扰投资者最大的问题就是，配置户忙着应付各种监管指标而无力配债，交易户也忙着应付负债端问题而没钱做多，投资者似乎都处于没钱的状态，市场怎么能涨得动？

这不禁让我们想起了5月份的市场，当时在“三三四”监管密集出台之后，委外集中赎回导致债券市场遭到大幅抛售，收益率急速调整。

在5月中旬，收益率拐点出现之际，市场同样是普遍处于没钱的状态，但是为何却迎来了历史最大幅度的熊市反弹？奇怪的是，在市场上涨之后，机构又都变得有钱了。

本质上看，当债市下跌时，市场普遍对未来预期悲观，储备流动性、委外赎回等一系列事件集中出现，自然会导致市场没钱，但没钱并非市场不能上涨的充分必要条件，只要一小部分资金把收益率的拐点买出来，上涨趋势明朗化，投资者的风险偏好相应提升，自然也会有更多的资金进场买债。

那么到底是机构有钱了，市场才能涨？还是市场涨了，机构才有钱？

这个问题背后对应的其实是明年的监管还会有多紧。2017年是金融监管大年，各类监管政策层出不穷，一次次扰动市场神经。

但在吸取了4-5月份政策过紧，导致监管层不得不缓和的教训后，监管还会以一种大家都难以接受的方式落地执行吗？

市场往往对于监管政策这一变量进行线性外推来预测，认为现在政策偏紧，未来政策就会持续偏紧，但实际上政策和增长、通胀有着本质上的区别。线性外推的预测应用到增长和通胀这类具有惯性的指标上，犯大错的概率并不高。

政策却不一样，从某种程度上来说，政策甚至具有一定的反转性，如果政策现在过于严格了，可以适当放松；现在过于松了，则需要适当收紧。但底线是，绝不能因为处置风险而引发了新的风险和波动。

所以如果资管新规征求意见稿的某些细节过于严苛，未来落地可能会有放松的空间，但不同于之前的地方在于，严监管的大趋势不会发生逆转。

那么当后续政策落地真有放松空间的时候，市场是会因为出现预期差而上涨，还是会出于对未来监管的持续担忧而不敢进场做多呢？

17年前三个季度同业存单利率最高点出现在6月初，3M同业存单平均发行利率在5.2%附近，但随后同业存单利率出现快速回落。

从存单利率高点出现的时点来看，银行越来越有提前储备流动性的倾向，例如16年12月份和17年3月份同业存单利率高点出现了季末月的下旬，而6月和9月高点则出现在季末月的上旬。

但是12月份以来同业存单收益率的持续上行似乎打破了这一规律，一方面，同业存单利率早已突破前期高点，1M和3M同业存单均超过5.5%；另一方面，即使目前已经临近月末，同业存单利率依然没有看到见顶迹象。

当前同业存单利率为何如此之高？无非就是年末流动性冲击叠加流动性管理办法导致存单发行需求回升而配置需求下降。

那么问题在于，度过年末后季节性冲击会消失，但是严监管的格局会不会导致同业存单利率难以大幅回落？什么时候才能再次见到存单利率回到4.5%附近？

整个三季度加上10月份，信用债都表现出较强的“抗跌性”。即使国债利率突破前期高点，但信用利差却能够维持低位，我们明显感觉到，在波段不好做的情况下，投资者都倾向票息策略。

但是根据往年熊市经验，信用利差的调整只会滞后但不会缺席，在11月份以后，我们确实也看到了信用利差出现明显调整，整个11月信用利差走扩30-50bp。

回过头看，相比于收益率的历史分位数，当前信用利差还是处于偏低的水平。虽然当前高等级信用债收益率已经普遍在历史90%分位数，但信用利差却仅在历史70%分位数的位置。

换个角度说，3YAA+和3YAA收益率均明显超过09年的高点70-80bp，但信用利差却低于09年高点60bp以上。在不同市场环境下，信用利差可能会发生中枢性的变化，很难通过历史数据进行简单比较。

受到地方政府债务置换，以及工业企业利润大幅改善的影响，从信用基本面的维度考量，17年信用利差的中枢水平可能就是比之前要低，因此信用利差分位数的实用性就有可能在下降。

所以，信用利差的顶部在哪里谁也说不清，2018年究竟是监管趋严导致信用利差再度大幅走扩，还是信用利差继续保持低于收益率分位数的水平不得而知。就如同在16年前三季度的牛市中，我们同样也看不清信用利差的底部在哪儿一样。

在这种情况下，与其关注信用利差的分位数，不如更多关注收益率的分位数，毕竟绝对收益率才是真正能够拿到手的票息收益。

17年年初以来，工程机械销量同比大增，市场上关于朱格拉周期的呼声越来越高，但是到目前为止，全球朱格拉周期已经喊了接近一年时间，但是制造业投资却还是没有见到明显起色，朱格拉周期到底存不存在？

一般来说，盈利回暖将刺激企业加大资本支出力度，但17年在供给侧改革的背景下，这一传导过程并不顺畅。从制造业固定资产投资的分项数据可以看出，钢铁、有色等行业虽然盈利出现了回暖，但是固定资产投资却是大幅负增长的，对整体反而形成了拖累。

目前钢铁已经成为暴利行业，吨钢毛利维持在1000元/吨以上，这一格局显然难以持续。

18年，我们也许会看到供给侧改革从上游逐渐向中下游推进，产业链上下游利润有望重新分配，考虑到中下游企业产能过剩程度远不及上游企业，在中下游企业利润持续回暖的背景下，企业资本开支有望增加，从而带来制造业投资回暖。

所以无论是否存在全球朱格拉周期，我们对2018年制造业投资不悲观，如果真的存在朱格拉周期，或许制造业投资复苏会比我们预期的更强劲。

17年经济走势一直比投资者所预期的更稳，其中预期差最大的变量就是房地产投资。年初多数投资者预计地产投资会降至3%以下，而实际数据却是维持在7%以上。

地产销量持续走弱的趋势确定无疑，那么18年地产投资到底会不会出现下行，销量向投资的有效传导最终会实现吗？

我们预计在地产融资渠道收紧，以及销售下滑的双重压力下，开发商集中拿地后，本来就有开工的需求，叠加现金流趋紧的情况下，开发商可能会加速开发和提升周转率，来增加销售回款，不排除18年建筑工程和安装工程固定资产投资回升，对地产投资起到支撑作用的可能。

此外，叠加棚改货币化的推动，地产投资在拿地下滑、新开工回升、棚改数据维持高位的情况下，究竟会如何演化，值得投资者深思。

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