美债利率与经济背离之谜

　　2020年5月以来，长端美债利率与美国PMI等经济指标之间的缺口一直没有收窄，特别是2021年4月以来美债利率似乎失去了上涨动力。把时间拉长，可以看到，次贷危机后，美债利率和经济增速存在趋势上的背离。

　　次贷危机之后，美国经济增速回升，甚至有些年份达到了次贷危机之前的水平，但是美债收益率上升幅度却没有那么高。原因在于，自然利率和潜在经济增速不是一一对应的关系，影响自然利率的因素除了潜在经济增速，还有储蓄率、经济结构、投资意愿等因素。次贷危机后，储蓄率上升、安全资产需求增加、经济轻资产化垄断化等原因，导致了利率长期趋势和经济增速长期趋势的背离。

　　对于疫情后的美国经济和长债利率背离，期初人们认为是量化宽松以及SLR放松导致的，但是3月底SLR加强之后，长债并未如期上升。原因有多方面：第一，美国银行已经在SLR加强之前缩表留出空间，加上美联储扩大ON RRP对手方数量以及限额，减缓了美国银行资产负债表压力。第二，4月日本进入新财年，加大了美债的购买。第三，美国PMI等经济指标下滑。

　　我们认为这种背离存在微观交易的支持，但背后可能是一些根本性因素在改变，比如，预防性储蓄上升的同时对安全资产需求增加。这种缺口可能无法完全消除，就如次贷危机后自然利率和潜在经济增速的背离一样。

　　即使美国PMI等经济指标开始下滑，并不意味着美债利率已经到顶。虽然通胀不再是主要矛盾，但taper talk还会带动债券利率上升。然而，当真正实施taper时，由于经济增长预期恶化，债券利率反而会掉头向下，而不是继续向上。

　　不管后续美国通胀如何走，债券已经充分定价通胀。TIPS暗含的通胀预期在2.5%，这会高估通胀预期，不过，即使剔除流动性风险溢价、通胀风险溢价，通胀预期也达到了2%，未来十年平均通胀能达到2%已经比较高，通胀预期已经充分定价，影响美债利率的核心是实际利率。

　　目前美国经济数据波动较大，这说明复苏尚不稳定，美国经济还需要观察一段时间，三季度讨论缩减购债可能是一个比较好的时间点，具体实施还要推迟几个月，即使如此，这个进程已经大大快于次贷危机后的货币条件收紧。

　　缩减购债时债券利率会掉头向下，不仅因为货币收紧恶化经济增长预期，这次还有和次贷危机不一样的地方。

　　这一次经济危机和前几次很大的不同是，美国企业和居民的资产负债表没有受损，这一方面意味着经济可以快速恢复，另一方面也意味着经济增长的长期动能可能不足。

　　前几次经济危机，美国企业都会去杠杆，这次经济危机不一样。疫情前，美国企业杠杆率就已比较高，这次经济危机下美国企业没有去杠杆，还不断地加杠杆，美国企业的债务压力将长期存在，这也意味着美国经济未来加杠杆的空间不是很大，这会抑制自然利率回升。

　　疫情后的2020年美国居民加杠杆可能只是GDP收缩的结果。GDP回到常态后，经历了十年去杠杆的美国居民能否加杠杆？次贷危机后的美国居民去杠杆，是预防性储蓄以及老龄化等原因导致的，同时，从储蓄结构来看，高收入人群的贡献较大，这又和贫富差距扩大有关。这些因素短期难以改变。虽然美国居民的资产负债表已经大幅改善，美国居民能否重启大幅加杠杆，仍是个问题。

　　未来可能出现这种情景：货币条件收紧快于以往，但收紧强度弱于以往。由于疫情缓解带来的自然利率回升快于传统经济危机时，货币条件的收紧也会快于以往经济危机时。然而，由于此次经济危机美国企业没有去杠杆，美国经济严重依赖财政刺激，财政刺激消退后的自然利率可能低于疫情前，各种期限的利率或许很难回到疫情前中枢水平。

　　国内高频数据观察

　　生产指标分化。上周，高炉开工率小幅下降0.14个百分点至62.29%，全国100家焦化企业开工率上升0.75个百分点至72.11%，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别上升5.1、3.76个百分点至60.46%、59.98%。

　　商品房销量上升。上周，30大中城市商品房周成交面积为64.39万平方米(前一周六至周五为计算周期)，较前一周57.02万平方米回升。从同比增速来看，30大中城市商品房周成交面积同比上升25.78%，其中一二线城市分别同比上升17.39%、59.94%，三线城市同比下降12.01%。

　　猪肉价格继续下降。上周，28种重点监测蔬菜价格环比下降1.85%，猪肉批发价环比下降5.08%，7种重点监测水果价格环比下降0.69%。WTI原油价格环比上升4.98%，布油价格环比上升3.25%。

　　货币市场利率下降。上周，央行OMO等额续作，月初资金略有宽松，货币市场利率下行，DR007、R007分别下降13.5、29.3个BP。

　　人民币汇率贬值。上周，美元指数上升0.09%，欧元、英镑、人民币对美元分别贬值0.21%、0.22%、0.68%，日元对美元升值0.33%。

　　风险提示

　　疫情导致利率的影响因素改变

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