2014年，印纪影视娱乐传媒有限公司（下称“印纪影视”）借壳高金食品（002143.SZ），完成上市。上市公司的主营业务变更为整合营销服务，并通过兼营影视剧和电视栏目的投资、制作、发行及衍生业务，为客户提供品牌化的娱乐营销服务。

　　随后，上市公司更名为“印纪传媒(002143,股吧)”。以印纪传媒2017年5月27日24.93元的收盘价计算，净资产6.29亿元的置入资产的市值高达223.75亿元，增值217.46亿元。

　　精准完成业绩承诺

　　在同行业的蓝色光标(300058,股吧)（300058.SZ）广告业务不振，甚至亏损，华谊兄弟(300027,股吧)（300027.SZ）的影视业务陷入亏损靠投资收益苦苦支撑时，作为横跨广告、影视范畴的、名气稍逊的印纪传媒的日子却过得越来越滋润，并精准完成当初借壳上市时的业绩承诺。

　　根据公司与交易对方于2014年4月签署的《利润补偿协议》，交易对方承诺：印纪传媒在2014年度、2015年度及2016年度合并报表归属于母公司所有者的净利润分别不低于 4.30亿元、5.58亿元、7.19亿元（下称“承诺净利润”）；印纪传媒在2014年度、2015年度及2016年度合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 3.90亿元、5.01亿元、6.50亿元（下称“承诺扣非净利润”）。

　　借壳上市之后，2014年度，置入资产经审计后承诺净利润和承诺扣非净利润分别为4.36亿元和3.95亿元，分别超额1.48%、1.44%。

　　2015年度，这两个指标分别为5.74亿元和5.04亿元，分别超额2.85%、0.74%。到了2016年度，这两个指标则分别为7.31亿元和6.58亿元，分别超额1.66%、1.29%。

　　连续三年，置入资产印纪影视都能超额完成业绩承诺，可以说是精准完成。

　　暴利之谜

　　从业绩承诺完成来看，可以说是完美无缺，但看着印纪传媒的财报，却有些雾里看花。

　　既没有卖座的电影，也没有火爆的电视剧，印纪传媒到底靠什么实现如此佳绩？在年报中，华谊兄弟、光线传媒(300251,股吧)（300251.SZ）披露的是自己参与发行电影票房收入，而印纪传媒只是把全国的票房收入列出，自己出品的寥寥无几的电影，其参与的作品到底有多少票房收入却只字未提。至于电视剧，也是列出几部电视剧的名字，至于这些电视剧的市场情况如何，也没有提及。2014年至2016年，印纪传媒的平均年收入比2013年增长39.90%，不过扣非净利润的涨幅高达116.52%。营业收入增幅远远不如同行业的另外四家公司，但扣非净利润却远远超越。即使在2015年营业收入大幅下降的时候，扣非净利润依然保持快速增长。印纪传媒到底靠什么获得超乎寻常的业绩表现？

　　毛利率远超同行

　　2012年至2013年，印纪传媒的毛利率分别为26.26%、29.12%，借壳后，2014年为32.52%，2015年营业收入下降23.53%，而毛利率飙升至47.24%， 2016年毛利率下降至41.94%。印纪传媒的收入来自广告服务、影视及衍生，其 2012年至2016年广告服务的毛利率在25.76%至44.56%，呈明显上升趋势。广告服务中的品牌推广是印纪传媒主要收入来源，其毛利率的变动巨大，在11.72%至40.59%之间。2014年毛利率翻番，2015年毛利率接近翻番，2016年下滑至27.32%。

　　曾经是行业标杆且以并购见长的蓝色光标，毛利率逐年下降。省广股份(002400,股吧)（002400.SZ）的毛利率最高也只有20.01%，而印纪传媒的营收规模比较小，但毛利率远远超过蓝色光标及省广股份。以2015年为例，印纪传媒的毛利率高达44.56%，而蓝色光标及省广股份分别为27.55%、17.97%。

　　从客户群体来看，印纪传媒广告业务的主要客户与省广股份的主要客户都以汽车销售公司为主，并且两者的部分大客户都是同一家，前者的最大客户是一汽大众销售有限责任公司，也是后者的前五名客户，为何毛利率远远超过省广股份？

　　2012年至2016年，光线传媒的毛利率分别为43.62%、46.29%、39.32%、33.68%、49.45%，华谊兄弟为50.62%，54.80%、60.92%、50.28%、51.18%。而印纪传媒的影视及衍生的毛利率分别为40.37%、42.84%、32.87%、61.10%、57.23%。不过，印纪传媒2012年影视及衍生的营业收入只有5556.59万元，2013年至2015年比较稳定，分别为28958万元、29695万元、30467万元，2016年飙升至94211万元。2015年印纪传媒的毛利率远超光线传媒、华谊兄弟，2016营业增速也远远超过光线传媒、华谊兄弟。后起之秀的印纪传媒大有赶超之势。

　　与光线传媒、华谊兄弟经常推出卖座的作品不同，印纪传媒视乎直到现在还没有特别火爆的作品，并且作品寥寥无几。电影方面，2015年公司联合美国华纳兄弟、美国艾肯娱乐投资发行的好莱坞3D极限动作大片《极盗者》在国内上映。电视剧方面，2015年，公司发行了《刺刀英雄》、《克拉恋人》、《私房钱》等电视剧。同时投资了《小米的爱情》、《亲密搭档》等多部电视剧。2016年，公司制作并发行的好莱坞3D极限动作大片《极速之巅》顺利上映，另外，公司与国际著名导演詹姆斯·卡梅隆在2016年合作出品的经典科幻电影《终结者2:审判日》全新3D版，预计在2017年上映。

　　借壳前，印纪传媒涉足的作品看上去更高大上。公告显示，2011年以来，印纪传媒与好莱坞制片公司合作（包括联合投资、制作、发行或买断大陆地区发行权）的影片多达9部，其中包括《环形使者》、《钢铁侠3》等大制作影片。印纪传媒还成功举办《钢铁侠3》中国地区首映礼。

　　但借壳后，印纪传媒的涉足作品名气大不如前，而营业收入及毛利率均飙升，并且超越光线传媒、华谊兄弟。

　　神奇子公司助力

　　借壳上市时，注入资产包括印纪影视娱乐传媒有限公司、浙江天弘光耀传媒有限公司、四川印纪影视传媒有限公司三家子公司，这三家子公司2015年平均销售净利润率一起飙升，从2014年的25.11%飙升至40.53%，很好地完成业绩承诺。

　　到2016年，三家子公司的平均销售净利润率暴降至23.3%，但印纪传媒完成业绩承诺依然不存在问题。因为2016年8月成立的霍尔果斯印诚纪年影视娱乐传媒有限公司（下称“霍尔果斯传媒”）在短短4个多月时间，实现营业收入4.74亿元，实现净利润2.71亿元，销售净利润率高达57.22%。刚成立的霍尔果斯传媒成为上市公司最赚钱的子公司。

　　子公司DMG (Hong Kong) Group Limited成立于2015年，当年实现营业收入1.99亿元，销售净利润率53.85%，2016年实现营业收入1.11亿元万元，实现净利润9277.67万元，销售净利润率高达83.76%。

　　这两家子公司为什么可以获得如此暴利？

　　费用恒定？

　　印纪传媒费用控制出奇好。2014年至2016年的销售费用分别为11478万元、11231万元、11511万元，三年内，波动不到300万元，占营业收入的比例分别为4.665%、5.97%、4.59%。销售费用主要是职工薪酬，虽然行业薪酬大幅上升，但印纪传媒控制非常好，每年小幅增加，分别为7801.82万元、8179.06万元、8293.50万元。

　　不过，影片业务支出莫名其妙大幅减少，2014年至2016年分别为1683.91万元、229.85万元、194.67万元。借壳前的2011年至2013年分别为828.23万元、1629.81万元、1471.80万元。借壳后，影片业务支出锐减，而影视及衍生的营业收入飙升，从2014年的29695万元飙升至94211万元。

　　预付款项存疑

　　借壳完成后，印纪传媒的预付款项大幅增加，从借壳前2013年末的13953万元，暴增至2016年末的49742万元。2013年年末，预付北京光耀天润广告有限公司（下称“光耀天润”）广告投放预付款1964.58万元，2014年年末，光耀天润未进入预付款项前五名，2015年年末，光耀天润跃居预付款项第一名，预付金额高达16105.84万元，占预付款项余额的比例35.09%，2016年，光耀天润继续稳居首位，预付款项增加至18502.46万元，比例上升至37.2%，账龄一年以内，挂账原因：未达到结算条件。而2016年年末，光线传媒预付款项第一名3300万元、华谊兄弟预付对象归集的年末余额前五名预付账款汇总金额为19400万元、省广传媒按预付对象归集的年末余额前五名预付账款汇总金额为35337万元。

　　与同行业相比，印纪传媒预付单一供应商的金额最大。

　　光耀天润首次出现是在2014年年报，中央电视台及光耀天润分别以53819.52万元及10985.61万元位列第一大供应商及第二大供应商，分别占年度采购总额比例的32.41%、6.62%，2014年年末，印纪传媒预付中央电视台2563.87万元，而光耀天润并没有出现在前五名预付款项名单，预付款项第五名的金额为1074.36万元。2015年，印纪传媒从第一大供应商及第二大供应商分别采购18308.57万元及9045.28万元，分别占年度采购总额比例的18.44%、9.11%，下降不少，但印纪传媒2015年年末却预付光耀天润款项飙升至16105.84万元。2016年，印纪传媒从第一大供应商及第二大供应商分别采购45790.12万元、12088.93万元，分别占年度采购总额比例的25.31%、6.68%，虽然没有披露前五名单位名称，从采购金额及预付款项来看，光耀天润应该是第一大供应商。

　　印纪传媒与光耀天润采购与预付款项严重不匹配，到底什么关系？光耀天润与印纪传媒子公司浙江天弘光耀传媒有限公司有没有关系？巨额预付款项挂账，有没有少结转成本费用？光耀天润的经营范围与印纪传媒有些相同，印纪传媒为何需要通过光耀天润进行巨额广告投放，并且广告服务的毛利率还如此惊人，实在令人难以置信。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

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