所谓"长期利率之谜"是指美联储自2004年6月以来数次加息后（今年6月30日是第九次），美国联邦基金利率已经从1%提高至3.25%，提升了2.25个百分点(225个基点)，而与此同时，美国10年期国债的收益率从4.7%左右降至如今的4.2%左右，下降了0.5个百分点（50个基点），导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。

　　随着美国联邦储备委员会(Federal Reserve)准备于下周再度上调短期利率，Fed官员越来越相信，决定长期利率的债券市场正在削弱他们旨在收紧信贷、并控制通货膨胀之举措的效力。结果，债市使长期利率保持在不同寻常的低水平上的时间越长，Fed就越有可能进一步上调短期利率，以避免经济过热。过去，Fed通常把债券收益率大幅走高作为上调短期利率的理由，而债券收益率走低则表明经济形势值得担忧。如今的情况与过去有了显著的不同。

　　Fed官员称，未来的利率决策基本上取决于经济增长数据和通货膨胀数据。由于通货膨胀处于低水平，而经济稳步增长，未用产能被耗尽，Fed官员打算持续将短期利率提高到"中性"水平，市场认为应当在3%至5%之间，这样的水平既不刺激也不会限制经济的增长。而债市的反常走势正在使这种策略复杂化，确定中性水平到底在何处变得更加困难。

　　Fed官员几个月来一直在争论长期利率下滑的原因。今年2月，Fed主席格林斯潘(Alan Greenspan)将其称为"难解之谜"。旧金山联邦储备银行(Federal Reserve Bank of San Francisco)行长珍妮特．叶伦(Janet Yellen)在上周的演讲中表示，这场争论可以归结为以下两种观点的碰撞：长期利率低迷是由于独立于市场环境以外的各种"特殊因素"所致，还是出于市场对未来不利经济消息的预期。叶伦称，如果"特殊因素"就是导致债券收益率低迷的真正原因，那么联邦基金利率可能需要在原本恰当的水平基础上再调高一些。不过，如果导致债券收益率低迷的原因是市场预期经济将步入困难时期，那么略微宽松的经济政策可能会较为合适。

　　一些Fed官员对于在住房市场蓬勃发展的情况下，经济并没有更快增长表示惊讶，他们担心，如果短期、或长期利率上升太快会不利于经济的增长。另一些Fed官员则决心要继续加息的步伐。他们认为经济增长要较投资者和Fed预期的更快，通货膨胀风险也更大，近几周长期债券收益率上扬可能就是对此的明证。

　　孰是孰非？还是从全球经济的各个视角一步步加以剖析。

　　全球经济的转型
　　二十世纪是以美国为中心的年代，美国的变化和转型对全球的政治和经济都构成巨大的影响。战后初期美国对外贸易十分发达，曾占世界进出口贸易总额的1/3。从二十世纪四十年代至七十年代，美国享受了将近三十年的经济持续高速增长，使美国一跃成为世界经济的领头羊，并形成了以美元为中心的世界货币制度。当时美国经济增长的引擎是制造业，美国商品的竞争力在世界上首屈一指，同时美国的资本输出额一直维持在很高的水平上，成为世界上最大的资本输出国和债权国。

　　二十世纪七十年代以来，随着二战以后德国和日本的兴起，两国在制造业领域占据了越来越重要的地位，贸易顺差不断扩大。而美国制造业的优势逐渐地丧失，贸易逆差在逐渐扩大，1971年对外贸易开始出现逆差，1980年美国贸易逆差为362亿美元，1984年上升为1233亿美元，1988年为1197亿美元，1991年为1024亿美元。美国从原先的最大的债权国变成了最大债务国，70年代以来，外国资本越来越多地投向美国。1990年末，外国资本在美国的资产总额高达21762亿美元，主要是间接投资。目前美国的净外债已达到了GDP的20%，超过了20世纪80年代拉丁美洲发生债务危机时的水平。

　　二十世纪八十年代，亚洲、拉丁美洲的兴起继续对美国的制造业构成威胁，美国与发展中国家的贸易额不断扩大，贸易逆差也不断扩大。1990年，对亚洲、非洲和拉丁美洲发展中国家的进出口贸易额，分别为美国进出口贸易总额的38.2%和37.8%。1983年美国最突出的问题是对外投资的净收入回流弥补不了对外贸易的逆差，商品和服务贸易逆差从1982年的242亿美元上升至578亿美元，而对外投资的净收入从1982年的352亿美元仅增加到364亿美元。美国从此由一个资本净流出国变为一个资本净流入国。此后，美国贸易逆差持续扩大，1987年达到1517亿美元。

　　二十世纪九十年代，美国的贸易逆差不断扩大。1991年贸易逆差回到了311亿美元的水平；1992年，继续呈扩大趋势；1993年和1994年贸易逆差以年均约300亿美元的速度扩大，1994年逆差达967亿美元； 1998年又大幅上升，从1997年的1078亿美元上升到1669亿美元；1999年和2000年逆差更是以年均约1000亿美元的可怕的速度扩大，到2000年逆差达到3787亿美元。但是自1971年以来，美国在服务贸易方面一直保持着顺差，虽然近年来稍有下降，但到2001年仍然有689亿美元的服务贸易顺差。这说明贸易逆差主要集中在商品贸易领域。

　　九十年代的美国经济，其增长重心已经转向了高科技行业。1991-2000年，美国GDP年均增长率达到了创记录的 3.3%, 而日本和欧盟仅分别增长了1.3%和2%。因此，美国经济的强劲增长导致其进口需求持续增加，而其他经济体的缓慢增长使得美国的出口增长十分缓慢。传统制造业受到了美元坚挺的沉重打击，十年里在美国的新增GDP中，制造业所占的比重只有5％左右，而"财富效应"所导致的消费热潮不断升温，由此使国内的总供给与总需求间的差额不断扩大，从而使美国经常项下的逆差从九十年代初期的几百亿美元迅猛上升到数千亿美元。

　　但是，由于美国新经济的发展以及股市与美元不断走强，，吸引了较多的追求高额回报的国际流动资本的投资，使得美国资本项下的顺差不断增加。据统计，1996年至2000年间，美国国际资本的净流入额高达2.3万亿美元，每年平均为4600亿美元。资本的净流入很大程度上弥补了贸易逆差所造成的影响，同时进一步刺激了本来已经增长很快的投资，促进了美国劳动生产率和GDP的增长，因而经济结构中出现的矛盾并没有如此突出。

　　美国与亚洲国家的储蓄与消费
　　二十世纪三十年代以来，美国进入了一个消费的年代。随着财富总量的增加（包括股票和不动产价格的上升），拥有这些财富的人的消费水平大大提高。特别是九十年代，美国的居民储蓄率持续下降、消费率不断上升。消费倾向的上升又导致进口需求增加。80年代美国贸易赤字伴随有大量的政府财政赤字，而90年代的贸易赤字是伴随着储蓄率的持续下降。

　　由于美国国内储蓄匮乏，美国只能输入外国储蓄，为本国经济增长融资。为了吸引国外资本，美国背负了巨额经常项目和贸易赤字。如今，美国吸收了全球大约80%剩余储蓄。正像近年向其他国家"外购"产品一样，美国正在"外购"储蓄。

　　与美国过度消费相对应，世界其他地方、尤其是亚洲和欧洲储蓄过度。特别是亚洲国家，人口多、底子薄，在财富积累的过程当中，不可避免地出现高储蓄和低消费。虽然各国试图把刺激国内需求作为弥补措施，从而降低超额储蓄和经常项目盈余，但是效果并不明显。

　　随着亚洲和欧洲国家货币升值，它们的出口对美国消费者会丧失部分吸引力。为了防止亚洲货币兑美元的不断升值，在过去一段时期内，日本、中国大陆、中国台湾地区、韩国等东亚国家和地区不断增持美元债券，以维护汇率的稳定。从2003年年中至2004年春天的10个月内，仅日本政府就从市场上增持了3800亿美元的债券。如果加上中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、韩国和新加坡购入的美元资产，东亚国家和地区为维持汇率稳定总共吸纳了约7000亿美元的债券。这些国家或地区持有的美元债券都以长期债券为主。据推算，这种吸纳行为可使美国10年期国债的收益率降低50-100个基点。截至２００４年１２月底，亚洲国家共持有１．２万亿美元的美国国债，其中包括大约１万亿美元的长期国债和票据。此外，美国财政部资料显示，在过去３年时间里，来自亚洲的资本流入占到美国外资净流入的４０％，这一比率在２００４年接近５０％。

　　由于亚洲国家大多实施出口导向的发展战略，而美国又是亚洲国家的主要市场，这使得亚洲国家通过出口赚回了大量的美元。加之亚洲国家大多实施盯住美元的汇率政策，中央银行积累了大量的美元储备，而这些央行持有外汇储备的主要形式就是购买美国长期国债。规模庞大的资金构成了对美国长期国债的巨大需求。加上美国政府在发行长期国债方面实施了某些限制性政策（例如美国从３年前就不再发行３０年国债），这种供不应求的态势就抬高了美国长期国债的市场价格，同时压低了长期国债的收益率。但亚洲国家持有外汇储备的首要目的是保持国际支付能力的流动性，因此他们对于美国国债的收益率并不敏感。出于交易成本和汇率政策的考虑，亚洲国家不会在近期内明显减持美国国债。因此，美国长期国债市场的卖方性质决定了长期国债这一产品的"高价"（即低收益率）特征。

　　经济的中期调整引发全球市场失衡
　　然而从2000年初开始，美国的新经济热潮开始消退，股市也一落千丈，又发生了9·11恐怖袭击事件，这些都对外资继续大规模流入美国形成阻力。在9·11事件以前就已经出现了外资流入量显著下降的势头，尤其是来自欧洲方面的国际资本流入显著减少。从流入美国的国外直接投资看，2000年总额是2460亿美元，2001年上半年只有196亿美元，其中二季度只有86亿美元，按此推算，全年也超不过400亿美元，还不及2000年的零头。从资本流入方面看，今年以来除了东亚国家还在向美国资本市场大量注入资金外，美国在去年对欧洲已经出现了61亿美元的赤字，而今年上半年则已扩大到121亿美元，所能吸收到的国外资金远远不足以满足美国弥补贸易逆差的需要。

　　由于在资本项目下的净流入的显著减少，使得商品贸易逆差变得刺眼。从资本项目的构成来看，美国的资本流入格局正在发生变化，这对美元汇率和美国贸易差额的变化将带来深远影响。2001年和2002年的直接投资资本净输出规模开始大幅度上升。这一方面反映了美国资本在全球寻求高额回报的能力较强，而高投资回报率有利于资本收入的回流和弥补贸易项目的逆差；另一方面也反映了在美国的投资机会减少，预示着美国经济活力下降，流入美国的资本也会随之减少，其结果必然是美元贬值和贸易逆差的缩小。

　　1997年以来，美国的资本流入格局发生了重大变化，流入美国的证券投资资本超过了其他投资资本。其他投资项目包括其他国家的官方、机构持有的美元资产或与贸易有关的信贷资产等。证券投资项目是指投资于股市和债市的非官方资本，这部分资本对利率、汇率以及资本市场的变化非常敏感，极易发生突发性的反向流动。

　　2000年以后，美国经济的下滑、股市的下跌造成了国内资本的流出、消费需求下降、进口减少、美元贬值，以出口为导向的亚洲国家诚惶诚恐。为了维持美元汇率的稳定、支持美国政府刺激经济的政策，大量买入美国的长期国债，造成美国国债价格过度上涨。虽然目前债券价格没有如当时的股票那般被高估，但面临的风险是相同的。人气的突然逆转可能会让债券价格一落千丈，收益率大幅飙升。这反过来将会推高抵押贷款利率，抑制房产市场的活动，使经济陷入倒退。

　　亚洲国家把辛辛苦苦赚来的美元重新换成美国的国债，为的是能够继续赚取美元外汇。在此同时，亚洲美元还要承担债券下跌、美元贬值的风险，而且这种风险似乎变得不可避免。这是一种奇怪的现象，是一种多方博弈的困境，这样一种非常态的市场结构最终会被市场的变化所瓦解。

　　美元作为国际结算货币和储备货币的特殊地位短期内不会发生根本性的变化，亚洲国家在贸易方面对美国的依赖短期内也不会改变，因此通过这种方式流入美国的资本也就不会发生突发性的反转。这也是美国能长时期维持大规模贸易逆差的重要原因。

　　经济调整期中的货币政策引发的问题

　　摩根斯坦利首席经济学家斯蒂芬·罗奇指出，美联储目前的货币政策仍有过宽之嫌，而美国经济在持续增长的过程中也暴露出了一些棘手问题，比如美国居民储蓄率过低、房地产市场出现"泡沫"、消费者负债增加以及经常项目赤字恶化等。

　　不仅是美联储，各国的央行在经济处于调整或者衰退的过程中，均不同程度地采取了宽松的货币政策以达到刺激经济的效果。长期利率的高低实际上反映的是资本供需的关系，过度的货币流通存在的风险不仅影响到金融市场，同样在通货膨胀方面有所反映。美联储不得不通过调高短期利率来抑制通货膨胀，以平衡货币政策所带来的负面效果。

　　美国的债券收益走势不仅仅反映了美国的经济状况，也反映了全球的经济态势。据纽约ISI研究机构提供的数据，目前世界上有14个主要市场的债券收益低于美国。其中欧元区的债券收益更是达到了推行欧元6年以来的最低水平，这其中一部分原因在于投资者预期欧洲央行不久将降息以刺激停滞不前的经济增长。与此同时，由于通货紧缩的持续存在，日本目前债券收益也停留在1%左右，大大低于美国水平。外国债券的低收益直接刺激了投资者购买美国国债的热情。

　　货币政策的实用性值得探讨，它对未来市场所产生的负面影响也许会超过其暂时的效用。货币政策往往是头痛医头、治标不治本，很显然这种方法会给虚弱的市场带来其他的病症。

　　未来经济增长令人担忧
　　联储资深的政策制定者和其它人士对错误定价的风险已经表示不安，显然市场人士对未来看好过分乐观。目前债券市场受到亚洲央行非商业性买入的支撑，投资超出了其对外汇干预的目的。这将引发了美元资产过度的投资风险，虽然没有一家央行会公开承认。美联邦利率和10年期国债到期利差已经在2004年6月缩小至380基点，现在只有90 基点。至少现在可以肯定还有两次升息，长期利率需要一致地上升才能避免收益曲线的倒置。长期利率已经开始在最近几天有所上升(从3.90% 至4.20%)。长期利率需要回到4.50-4.60% 区域，维持到期的利差，扼制低廉的信贷，消除美国房屋市场的泡沫。

　　同时，美国难以长期维持大规模的经常项目赤字，也不可能赢得源源不断的国际资本注入。一旦这一态势发生变化，美元的大规模贬值就指日可待，美国资本市场的衰退和萧条也就殷鉴不远了。那么这样的情况会何时发生呢？

　　参照经济周期的分析，我们可以把美国以往的经济发展分为不同的几个周期。从道琼斯指数的两百年的上升周期看，大约一百年为一次工业革命的长周期。从1830年至1930年的一百年里，第一次工业革命带动了世界经济出现了历史性的爆发。1930年以来，第二次工业革命以及新技术浪潮引发的经济增长同样是史无前例的，而这一次的经济增长周期将会延续到2030年。在1930年至2030年的长周期里，可以再次划分为三个上升阶段。1942年至1966年的第一段上升期用了24年，1974年至2000年的第二段上升期用了26年，2007年将会是下一个上升期的起始点。

　　2000年以后全球经济实际上已经步入了中期调整的回落期。类似于二十世纪六七十年的经济结构的调整。从1966年至1974年8年的时间里，美国股市出现了连创新低的调整，从1974年至1982年的8年间，是美国经济的恢复期，股市出现了恢复性的上涨，但仍然处于1966年以来的大箱体之中。与此相比，2000年以来的经济的结构性调整显然没有结束，从时间上看至少还需要两三年的时间。此后经济将会出现恢复性的增长，经济恢复期通常也会持续相当长的时间，大约需要6-8年的时间经济才会进入新的上升通道。

　　因此，在美国股市于2003-2005年期间出现反弹行情之后，仍然面临沉重的下跌。劳动市场的就业问题、巨额财政赤字、庞大贸易逆差和生产能力过剩等结构性矛盾使得美国经济步履艰难，甚至倒退。美国的股市有可能再次击破9。11事件时的低点，这并非耸人听闻！因为治愈美国国内经济结构的问题并非如此简单和仓促，衰退是治愈经济泡沫最有效的方法。

　　从全球GDP增长率曲线看，1971-1973年连续高速增长后出现了崩溃性的下跌，其中主要的原因是，处于调整周期中经济是非常脆弱的，由于经济结构性的矛盾和突发事件的影响导致原油、金属的原材料价格快速的上升，通货膨胀率高启，因此经济的下滑在所难免。目前的情形与七十年代类似，如果2005年下半年商品价格出现快速上涨，通货膨胀率上升，将会对全球经济造成致命的打击，而经济的增长速度同样会出现大幅的下滑。

　　因此，未来的经济形势令人担忧。部分经济学家以及Fed官员对未来经济前景的担心不是没有道理的，至少长期利率下降的部分原因可以归结为市场预期经济将会进入一个困难的时期。

　　利率背离现象会消失吗？
　　利率背离是一个奇怪的现象，也是一个极端的例子。这样的形势迟早会被扭转，关键的问题是以何种方式发生转变？美国就像一个患病的巨人，一边从亚洲国家补充血液，一边向周边"放血"，这样的状况很难长期维持。"衰退"疗法也许是一个不错的选择。

　　实际上，每一次的经济衰退是治愈经济病症的很有效的办法，希望采用无痛疗法在现实社会中往往难以实现的。如果美国出现经济衰退，市场就会出现一系列的变化：股市和债市下跌，资本外流，美元贬值，投资减少，消费下降，进口减少，储蓄率增加。这些变化有助于缓解美国这个过度消费国家的遗留病症。

　　美元贬值可能缓和全球贸易紧张局势。美元贬值将有利于美国出口，而提高利率将放慢美国国内需求并减少进口。这意味着美国的贸易赤字将会缩小，起到抑制保护主义风险的作用。而亚洲国家在经济出现衰退时，国内的产业结构将会得到一定程度的调整，从过分依赖低附加值的产品出口转向高附加值产品以及与服务相关的出口。虽然亚洲国家的外汇储备会因此而减少，但是这样的调整从长远来讲是有利的。两三年的调整对于经济转型来讲还是远远不够的，但这具有建设性的意义。

　　虽然经济衰退可能会显得比较突然，但经济结构的调整仍然会是一个缓慢的过程。GDP的增长、通货膨胀、就业、汇率等问题在短期内并不都能得以解决，有些问题甚至会延续到经济成长期中，不过最终这些问题都会得以解决，毕竟美国目前的经济问题不是制度性的。

　　对美联储加息行为的质疑
　　讨论了短期利率和长期利率令人疑惑的背离现象后，对美联储连续的加息行为提出一定程度的质疑：

　　比如：过去的经济增长数据能够成为可靠的依据指引未来的方向吗？目前的通货膨胀是否会变得如八十年代初那样的可怕？是否存在一个维持经济稳定增长的"中性"利率？如果答案都是否定的，那么美联储加息行为的根基存在问题。

　　用统计学的方法收集经济数据无可厚非，但是用线性或非线性的数学公式来推导和预测未来经济走向却存在着疑问。在经济的稳定成长期，统计学的逻辑是有效的；但是在经济的转折期和调整期，停滞和衰退的出现会比较反常，违反常规和逻辑。这是目前宏观经济学的盲区和缺陷。因此，过分依赖经济增长数据做决策是令人疑虑的。

　　其次，严重的通货膨胀通常出现在经济着陆后的恢复阶段以及成长期出现的前夕，如二十世纪七十年代的中期和八十年代的初期。当前阶段对通货膨胀的忧虑似乎过度了（此观点在本人《美元下跌何时了？》一文中有详细阐述）。恰恰更需要担忧的却是宽松的货币政策对通货膨胀乃至未来经济的影响。

　　至于"中性利率"是均衡理论的产物，对此观点的辨析将涉及到更加深层次的问题，毋须在此深入论述。但至少大家能够感受到的一点是，人类从来没有能够实现经济持续稳定的增长而不逃脱阶段性的调整或者衰退。并且不平衡的市场活动和行为依然是整个经济活动的重要组成部分。

　　谜底
　　短期利率和长期利率背离现象的出现，其中的偶然性和必然性因素都存在。除了分析该现象内在的、局部的规律性之外，同时要认识到现象背后的深层次原因具有的复杂性和不确定性，也就是说很难用一个简单的原因加以解释，往往是众多要素的相互作用构成了事件的全部，并增加了事件发生的偶然性。因此，某一现象一方面具有一定规律性和普适性，另一方面同样具有一定的独特性，经济事件重复发生的概率是很小的。

　　同时，该现象的发生并非是突然性的，而是长期经济发展所积累下来的问题，也就是说经济现象是与经济结构长期运行的路径相关的。在分析某一现象时，历史的眼光是必不可少的。丢弃了历史的轨迹，对经济现象的解释是缺少说服力的。

　　经济现象还具有非平衡的特点。例如：通常某一阶段的经济活动会从初始的不平衡状态发展成为一种相对平衡状态，但最终又会演化为一种极端不平衡的状态。极端不平衡状态实际上意味着内部矛盾的尖锐化，只有通过对原有结构的破坏才有可能产生新的结构、新的相对平衡状态。解决这样的问题只有采取"向前看"的态度，在极端的状态中想通过修修补补缓和内在的矛盾是无济于事的。

　　利率背离之谜实际上充分反映了经济现象中的偶然性、历史相关性以及非平衡性等特点。当我们能够从一个新的角度认识它时，就会感到它很"迷人"而不"迷惑"。