“假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，以及微观审慎手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，其效果也可能事倍功半。从这个意义来说，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。”央行金融研究所所长孙国峰在近日举行的一次论坛表示。

在业内人士看来，这番言论背后，是美国长短期国债收益曲线日益平坦化。12月6日美国交易时间收盘时，美国长短期国债收益率曲线继续趋平，长短端利差收窄，其中美国2年期和10年期国债利差收窄至94个基点，5年期和30年期国债利差收窄至60个基点，进一步引发市场对发生金融风险的担心。

在孙国峰看来，当前美联储鹰派加息、缩表的真正意图，在于提高长期利率，避免长期利率过低，以防范金融周期风险。

在业内人士看来，在当前各国货币政策分化的情况下，即便美联储与中国央行都开始逐步收紧货币政策，但是如何让货币政策收紧效应传递到长期国债利率，引导长期利率提高，依然面临诸多挑战。

收益率曲线平坦化隐忧

一直以来，长短期国债收益率曲线趋平、甚至出现倒挂迹象，都被视为金融风险的一大先行信号。

尤其在2004-2006年期间，金融市场出现了所谓的“格林斯潘利率之谜”——当时美国处于加息周期，联邦基金利率从1%一路上调至5.25%，但美国国债长期利率“不为所动”持续走低，导致长短期国债收益率出现倒挂，随之而来的，就是次贷危机爆发。

在业内人士看来，长短期国债收益率趋平与倒挂，导致大量资金涌向短期金融市场放大资产泡沫，一旦出现经济下滑迹象，资产泡沫随之破裂就会触发金融市场系统性风险。

“如今，美联储再度处于鹰派加息缩表周期，而美国长短期国债收益率曲线再度趋平，金融市场的担忧升温。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者直言。

在Marc Chandler看来，美国长短期国债收益率曲线趋于平坦化，有其自身的特定因素。一方面美联储年底加息“铁板钉钉”，令美国短期国债收益率持续提高，另一方面特朗普税改政策落地，吸引众多美国企业将更多资金投向养老金基金以抵扣联邦税项（变相减税），养老金基金则将新增投资配置到美国长期国债头寸，令美国10、30年期国债收益率进一步走低。

“这意味着美国长短期国债收益率趋平，与资金被动配置有关，未必是经济衰退的信号。”他分析说。但无可否认的是，美联储对长期利率的影响力正在不断减弱。

今年以来美联储两次加息，市场预计年底还会加息一次，令2年期美债收益率涨幅超过50个基点，表明短期美债收益率已经反映了美联储年内三次加息的预期。但是，长期美债却不受影响，反而较年初下跌了15个基点。

究其原因，是今年以来美国通胀率持续低迷，令越来越多金融机构难以判断美联储未来加息进程，不敢贸然押注长期美债收益率走高，加之长期美债供给量远远低于短期美债，令美国养老基金一加仓美债，其收益率就开始下滑。

国泰君安宏观分析师徐寒飞在最新报告指出，未来在美国税改政策和加息缩表的双重作用下，美国长短期国债收益率平坦化状况有望得到一定程度的修复，但未来美国通胀走势仍是美债收益率曲线能否陡峭化的关键。若美债收益率曲线继续趋平，很有可能触发全球投资者担心美国经济衰退而避险情绪升温，进而对全球风险资产价格和信用利差形成负面冲击，造成全球经济复苏前景受损。

“因此，央行的货币政策应当抑制银行冒险行为，不能营造实际利率长期处于低位的预期，防止过度的市场冒险行为倒逼央行继续维持低利率，避免资产泡沫破裂。从这个意义来说，货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。”孙国峰强调说，“此外，货币政策之间的国际协调也相当重要，有助于防范跨境资金流动风险，降低金融市场系统性风险爆发几率。”

抑制“短借长投”

在业内人士看来，美国长短期国债收益率趋平的“烦恼”，也曾一度出现在中国金融市场。

过去数年，在相对宽松的货币环境下，不少金融机构通过加杠杆等方式，将大量资金“短借长投”，即借入利率较低的短期资金并投向利率较高的长期债券（或信用债），套取可观的价差收益。其结果是长期债券收益率持续走低，造成长短期债券收益率曲线开始趋向平坦化。

“但是，中国金融监管政策的传导机制，有效地解决了这个问题。”一家国内资产管理机构宏观经济分析师向记者透露，“随着去年以来金融监管部门落实去杠杆进程，加强对资管业务、银行委外业务的监管，令大量资金纷纷退出上述价差套利模式，促使长期债券收益率开始走高。与此同时，央行也采取多种措施收紧金融市场资金流动性抬高短期融资成本，令上述价差套利模式变得无利可图，迫使大量资金纷纷撤离从而‘抬高’长期国债收益率。”

截至12月6日20时，10年期国债收益率徘徊在3.897%附近，较两年期国债收益率高出约118个基点。

海通证券分析师姜超认为，长期国债收益率能否维持高位运行，还存在较多不确定性。当前中国长期国债利率位于顶部区域且明显超调。在经济通胀均弱的背景下，长期国债利率不具备大幅上行的基础，未来将逐渐筑顶回落。

“这也是金融监管部门积极落实去杠杆、强化资管业务监管的主要原因，通过一系列监管组合拳以及加强货币、金融监管政策的传导作用，一方面有效制约金融机构高杠杆、短借长投等冒险投资行为，另一方面不给市场留下长期实际利率保持低位的预期。”上述国内资产管理机构宏观经济分析师指出。

记者注意到，随着美国税改政策落地与鹰派加息脚步临近，越来越多国内金融机构对中国央行加息的预期在提高。

“即便央行不加息，也会采取多项措施确保中美利差保持在较高水准、择机提高人民币汇率双向波动弹性，进而逐步缓解资本流出压力。”Marc Chandler表示，“今年以来中美利差从70BP左右上行至160BP左右，接近历史高点；加之央行引入逆周期因子破除市场对人民币汇率单边大幅贬值的预期，未来一段时间中国跨境资本流动仍将趋于平稳均衡。”

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